今年以來(lái)，通脹形勢(shì)漸趨緩和，最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）略微反彈，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）創(chuàng)下34個(gè)月新低�！柏泿懦l(fā)”問(wèn)題日益淡出視野，輿論轉(zhuǎn)而關(guān)心通貨緊縮問(wèn)題。筆者從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表視角對(duì)比中外央行的貨幣管理能力，并分析中國(guó)貨幣供應(yīng)增速的趨勢(shì)性收緊及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的可能影響。
中國(guó)央行規(guī)模雄冠全球
從規(guī)模上說(shuō)，中國(guó)央行已經(jīng)雄居全球之冠，體現(xiàn)在絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)蓚�(gè)維度。絕對(duì)量上看，2007年6月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模為0.91萬(wàn)億美元，2011年末增長(zhǎng)到2.98萬(wàn)億美元；同期，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從13.25萬(wàn)億人民幣增加到28.1萬(wàn)億元人民幣（約4.5萬(wàn)億美元）。相對(duì)量來(lái)看，中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模最大——2011年底，中國(guó)人民銀行總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP)比重為60%，而美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占GDP總值的比重約為25%。
但從央行資產(chǎn)負(fù)債表管理的主動(dòng)程度來(lái)看，中國(guó)央行大大低于美聯(lián)儲(chǔ)。在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是持有的美國(guó)財(cái)政部證券。2007年1月底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)財(cái)政部證券占其全部資產(chǎn)的86.97%，次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了多項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目創(chuàng)新，購(gòu)買(mǎi)了大量證券性資產(chǎn)，擴(kuò)大了其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但并沒(méi)有根本改變主動(dòng)型資產(chǎn)負(fù)債表的性質(zhì)。2012年4月，美聯(lián)儲(chǔ)最主要的資產(chǎn)仍然是美國(guó)財(cái)政部債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券，以及創(chuàng)新資產(chǎn)項(xiàng)目按揭證券和購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的資產(chǎn)組合等，其中，美國(guó)財(cái)政部債券占整個(gè)資產(chǎn)的比重為57.07%，其余幾項(xiàng)合計(jì)占比為32.72%。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是其國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張，基本沒(méi)有對(duì)外資產(chǎn)的增加。相比之下，中國(guó)人民銀行最主要的資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，2007年1月外匯儲(chǔ)備占全部資產(chǎn)的比重為67.51%，2012年4月占比為83%。這種差異說(shuō)明，雖然都是資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但美聯(lián)儲(chǔ)是在主動(dòng)運(yùn)用貨幣政策向流通中注入貨幣，而中國(guó)人民銀行以購(gòu)買(mǎi)外匯作為向流通中注入貨幣的主要手段，而外匯流入非主動(dòng)可控因素，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是被動(dòng)型的。
中國(guó)央行貨幣管理的被動(dòng)性
但中國(guó)央行也并非一貫如此被動(dòng)。歷史上，再貸款曾經(jīng)是主要的資產(chǎn)方管理手段。只是加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后，中國(guó)的低成本勞動(dòng)力就業(yè)、產(chǎn)能釋放造成外匯儲(chǔ)備連年快速增長(zhǎng)，央行基礎(chǔ)貨幣提供渠道才實(shí)現(xiàn)了從再貸款向外匯占款的轉(zhuǎn)變。該轉(zhuǎn)變是被動(dòng)發(fā)生的，因?yàn)檠胄幸S持匯率穩(wěn)定，被迫發(fā)行人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯。數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)貨幣當(dāng)前已經(jīng)呈現(xiàn)出被動(dòng)收縮之勢(shì)。一是月度外匯占款增量、熱錢(qián)、銀行代客結(jié)售匯差額三大指標(biāo)均顯示資本外流自2011年四季度以來(lái)已經(jīng)漸成趨勢(shì)；二是人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)帶來(lái)“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”行為；三是私人部門(mén)開(kāi)始顯露出貨幣替代的苗頭。正如央行被動(dòng)發(fā)行人民幣購(gòu)入外匯造成基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張一樣，央行面臨被動(dòng)賣(mài)出外匯回收人民幣的局面。
在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中，中國(guó)央行也在很大程度上體現(xiàn)為“有心無(wú)力”的被動(dòng)局面。政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資建設(shè)，極大地刺激了以國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)為主體的信貸需求，這是貨幣創(chuàng)造的主渠道。2008年金融危機(jī)之后的3年內(nèi)，在“快、重、準(zhǔn)、實(shí)”的4萬(wàn)億投資壓迫下，M2接近于翻了一番。當(dāng)前，政府再度開(kāi)展大規(guī)�；ㄍ顿Y刺激的空間在收窄，而從企業(yè)的杠桿能力看，私人部門(mén)要顯著低于政府部門(mén)，因此這一轉(zhuǎn)變預(yù)示著貨幣創(chuàng)造能力的內(nèi)生性下降。
總體上看，過(guò)去的貨幣創(chuàng)造過(guò)程中，中央銀行始終處于被動(dòng)地位：被動(dòng)發(fā)行人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯、被動(dòng)發(fā)行央票或提高存準(zhǔn)率對(duì)沖、被動(dòng)接受政府投資周期造成的貨幣創(chuàng)造過(guò)程。因此，過(guò)去20年中，中國(guó)的M2平均年增速為17.5%，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)同期4.9%的增長(zhǎng)速度。不少發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣指數(shù)（即廣義貨幣占GDP之比），先是由低向高發(fā)展，但一般過(guò)不了100%就掉頭向下，整體上呈現(xiàn)出一個(gè)倒U字的圖形。但中國(guó)的M2/GDP比重卻扶搖直上，2011年底達(dá)到180%，位居全球之冠。
降準(zhǔn)將成為未來(lái)主要調(diào)控手段
當(dāng)前，基礎(chǔ)貨幣和貨幣創(chuàng)造過(guò)程兩方面共同施壓，為維持貨幣供應(yīng)增速基本穩(wěn)定，從央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，當(dāng)前空間最大的政策工具是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央票到期自動(dòng)釋放貨幣的空間已經(jīng)不足2萬(wàn)億元，政府存款釋放還有一定空間（2.86萬(wàn)億元）。預(yù)計(jì)未來(lái)的主要手段將是降低存款準(zhǔn)備金率，之后則是逐漸適應(yīng)一個(gè)較低的貨幣增速水平，畢竟相對(duì)于更低的GDP增速，貨幣增速降低也是合宜的。
當(dāng)然，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，貨幣總量增長(zhǎng)已經(jīng)不再是問(wèn)題的關(guān)鍵，信貸權(quán)在國(guó)有部門(mén)、民間部門(mén)之間的合理配置才更為緊迫。但對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)而言，資產(chǎn)價(jià)格仍將承受到貨幣增速下滑的趨勢(shì)性壓力，尤其是過(guò)去數(shù)年中發(fā)展最快、泡沫化最為嚴(yán)重、吸納超發(fā)貨幣最多的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等。