新浪財(cái)經(jīng)和證券時(shí)報(bào)發(fā)起的“誰來拯救你，中國股市”大討論，引起的反響不小。當(dāng)前股市之所以引起這么大關(guān)注，最主要的原因是股價(jià)的持續(xù)大幅下跌，以及由此引起的投資者嚴(yán)重虧損。那么持續(xù)四年的下跌是由什么原因造成的？為何投資者虧損累累？應(yīng)如何解決這些問題？
一、中國股市大跌的兩大原因
1、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致股票價(jià)格下跌
要準(zhǔn)確把握中國股市連續(xù)下跌的根本原因必須深刻理解當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。
改革開放30年來，中國經(jīng)濟(jì)年均增長9.8%，比同期世界經(jīng)濟(jì)平均增速快6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年雖然是相對困難的一年，但國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率也會達(dá)到8%左右。
按照這樣的增長背景，中國股市“10年指數(shù)增長歸零，最近四年熊市”的表現(xiàn)無疑是令人費(fèi)解的。
按照一般的理解，GDP大幅增長意味著企業(yè)效益的大幅提高，這理所當(dāng)然會導(dǎo)致公司股票價(jià)格上漲。然而，這種推理只是在正常情況下有效，并不適合中國當(dāng)前這種特殊情況。假如10%的增長率發(fā)生在歐美等市場經(jīng)濟(jì)國家，則這些國家的企業(yè)盈利必定大幅上漲，股價(jià)自然提高。因?yàn)樵谝粋�(gè)由市場主導(dǎo)的國家，經(jīng)濟(jì)是圍繞消費(fèi)需求展開的，經(jīng)濟(jì)增長是消費(fèi)需求增加以及由此帶動的投資增長的結(jié)果。由于經(jīng)濟(jì)增長是以消費(fèi)需求增長為基礎(chǔ)的，這自然使得企業(yè)利潤增長，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲。
但是這些年中國經(jīng)濟(jì)的增長主要是由政府主導(dǎo)的投資拉升的，并不是企業(yè)的自主行為。這里邊的差別在哪里呢？如果是企業(yè)自主行為，說明是有消費(fèi)需求作支撐的，企業(yè)增加投資是為了滿足市場需求。而政府主導(dǎo)的投資是沒有消費(fèi)需求作支撐的，因?yàn)橛邢M(fèi)需求作支撐的投資企業(yè)早就做了，根本用不著政府出面。
投資增加對許多國家來說是一大利好，它表明經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利增加，因此投資者總是將固定資產(chǎn)投資的增長視作股市利好。然而，對中國股市投資者來說，中國政府主導(dǎo)的投資增長絕不是個(gè)好消息。因?yàn)橹袊酵顿Y的增加只是一種供應(yīng)的重復(fù)疊加，而不是市場需求增長的結(jié)果。由市場自發(fā)形成的投資增長對應(yīng)的是利潤的增加，而中國式投資的增長是在需求不變的條件下供應(yīng)的簡單增加，這只會導(dǎo)致利潤的下降。比如投資一個(gè)鋼廠，會帶動鋼鐵廠銷售業(yè)績的增長。但當(dāng)鋼廠建成投產(chǎn)后，新增鋼廠就成為了原有鋼廠的競爭對手，在產(chǎn)能過剩的情況下只會惡化競爭環(huán)境，使鋼廠利潤下降，如此一來就會使鋼廠股票價(jià)格下跌。很顯然，每一輪政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資完成后都會伴隨企業(yè)競爭環(huán)境的惡化、利潤的下滑，這自然會導(dǎo)致股市不斷下跌。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體如果過度依靠投資維持經(jīng)濟(jì)增長，必然導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，利潤水平下降，銀行壞賬增加，并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。按照國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展中國家的投資占GDP的比重平均在20%～30%左右，發(fā)達(dá)國家在15%～20%左右。然而根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重2007年為55.6%，2008年為57.3%；2009年全社會固定資產(chǎn)投資比上年增長30.1%，2010年又比上年增長23.8%。可以看出，這些年中國GDP的增長靠的就是投資增長。在統(tǒng)計(jì)上我們可以看到這幾年消費(fèi)也在緩慢增長，然而這只不過是投資增長帶動的結(jié)果。換言之，如果沒有每年二十幾個(gè)百分點(diǎn)的投資增長，消費(fèi)不可能增長。持續(xù)多年大規(guī)模投資的結(jié)果是中國產(chǎn)能的全方位過剩，在這種情況下企業(yè)的利潤怎么會不下降？股市又怎能不跌？
許多人對中國股市的持續(xù)下跌與中國GDP的連續(xù)高速增長所形成的反差疑惑不解，發(fā)出了中國股市到底是不是中國經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”這樣的疑問。毫無疑問，中國股市就是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只不過它所反映的并不是GDP增長率的高低，而是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在更核心的問題——消費(fèi)與投資的協(xié)調(diào)、持續(xù)增長能力、企業(yè)盈利能力的高低、市場機(jī)制的完善程度等。從這個(gè)意義來說我們不應(yīng)該人為干預(yù)股市使之與GDP增長相一致，而是從股市的走向反思經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在的問題。
2008年金融危機(jī)后許多國家都救市，但其他國家是通過給私人與企業(yè)讓利來救經(jīng)濟(jì)，而中國卻是采取大規(guī)模政府投資來穩(wěn)增長。這其中的差別是很明顯的，其他國家的政策促使消費(fèi)增長，而中國的措施造成產(chǎn)能過剩。
2、高發(fā)行價(jià)是股市大跌的另一大原因
從根源上說，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌的根本原因是價(jià)格向價(jià)值的回歸。假如沒有大量新股發(fā)行，中國股市的下跌幅度不會這么厲害。然而，如果市場上股票價(jià)格比較適中的話，即使完全放開上市，股票價(jià)格也不會大幅下跌。很明顯當(dāng)前股市的下跌與中國股票的發(fā)行及股市的監(jiān)管機(jī)制密切相關(guān)。目前的機(jī)制使造假成本較低，在這種錯誤的機(jī)制激勵下，中國股市供應(yīng)了一批批靠虛假業(yè)績上市的公司，這些公司上市的目的就是圈錢套現(xiàn)。
設(shè)立股市的目的是通過降低交易成本，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)與發(fā)展資金，讓投資者找到更多投資機(jī)會，而雙方的收益則通過企業(yè)盈利的增長來獲得。但在圈錢市這一切都被改變了，原始股東更關(guān)心如何圈錢而不是企業(yè)業(yè)績的增長，而由于不能從企業(yè)經(jīng)營中獲得分紅回報(bào)，投資者也就變成了投機(jī)者。當(dāng)股市的參與者都不關(guān)心公司業(yè)績的時(shí)候，股市就沒有了穩(wěn)定成長的基礎(chǔ)，大跌自然在所難免。
許多國家和地區(qū)都經(jīng)歷過股價(jià)暴跌，如臺灣地區(qū)股市從1990年2月到10月，由12682點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn)，跌幅高達(dá)80.4%；日本股市在1989年崩盤后經(jīng)歷了長達(dá)14年的熊市，最低時(shí)股價(jià)跌去80%。相比之下中國這輪股市下跌的幅度至今為止要小許多，但對社會的影響恐怕更大。根本原因在于其他地區(qū)股市下跌時(shí)市場中的每一個(gè)參與者都同步承擔(dān)損失，但在中國股市，所有的下跌損失全部由廣大散戶承擔(dān)，上市公司的原始股東以及承銷商、會計(jì)師事務(wù)所等各環(huán)節(jié)都能旱澇保收地獲得巨額收益，這是一種極端不合理的生態(tài)體系。
二、如何拯救中國股市
必須明白的是，判斷一個(gè)股市好壞的標(biāo)準(zhǔn)不是指數(shù)的高低，而是能否更加有效地配置資源。有效配置資源包括了市場的公平、高效、行之有效的激勵機(jī)制等。
1、股市的向好有賴于中國社會整體改革
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，沒有中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)向好，就不可能有中國股市的根本轉(zhuǎn)牛。對于中國來說，首先必須從根本上改變投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式。政府主導(dǎo)的投資必然造成產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)，使股價(jià)下跌。如果我們繼續(xù)以這種方式來保增長，雖然能暫時(shí)使GDP增長率穩(wěn)定在一個(gè)較高的水平，但由此帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化只會使企業(yè)面臨更艱難處境，股市當(dāng)然也不存在轉(zhuǎn)牛的基礎(chǔ)。
中國經(jīng)濟(jì)的核心問題是“充分就業(yè)儲蓄遠(yuǎn)高于社會合意投資”，換句話說就是在產(chǎn)出的財(cái)富中民眾用于儲蓄的部分太多了，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場投資需要。造成這一問題的原因一方面是中國民眾所能享受的福利太低，另一方面是貧富差距太大。由于富人的邊際消費(fèi)傾向較低，他們獲得更多財(cái)富意味著社會總儲蓄的上升。社會福利低則使普通民眾不敢放心消費(fèi)，也造成總儲蓄增加。因此要從根本上解決中國經(jīng)濟(jì)問題就必須“改革分配制度、提高社會福利、縮小貧富差距”。如此一來中國消費(fèi)必定增長，中國經(jīng)濟(jì)也會從投資拉動變成消費(fèi)驅(qū)動，企業(yè)也將從消費(fèi)增長中獲得利潤增長。
需要指出的是，合理提高福利并不意味著財(cái)政赤字的增加。簡單舉例如下：在沒有福利時(shí)消費(fèi)者收入為1萬元，其中消費(fèi)5千、儲蓄5千。由于社會承受不了如此高的儲蓄，在下一產(chǎn)出期實(shí)際產(chǎn)出將下降，消費(fèi)者的收入也將減少。然而，假如此時(shí)提高福利，則消費(fèi)者的消費(fèi)會提高到7千元，這就能使經(jīng)濟(jì)維持在高水平產(chǎn)出均衡。那么這里的福利開支從哪出呢？實(shí)際上就是來自政府對個(gè)人的稅收，政府從個(gè)人的1萬元收入中收取3千的稅，然后又以福利的形式補(bǔ)貼給個(gè)人3千，實(shí)際上個(gè)人收入不變但消費(fèi)提高。
很顯然，提高福利的作用并不是給每個(gè)人增加收入，而是通過集體性機(jī)制給每個(gè)人的未來予以保障。因此，中國應(yīng)立即著手分配制度改革、提高社會福利、縮小貧富差距。
2、拯救股市的非常措施
任何的非常措施都多多少少都會有一些副作用，否則就應(yīng)該作為常規(guī)辦法實(shí)施。但是在股市非常時(shí)期一些利多弊少的辦法是可以考慮的。對于目前的股市，我認(rèn)為可以規(guī)定如下：三年內(nèi)原始股減持收益的35%歸上市公司，在此期間的減持免交紅利稅，超過三年后減持不受此限制。
這一措施只針對在現(xiàn)行發(fā)行體制下高價(jià)發(fā)行股票的公司，對于今后能真正按市場化發(fā)行的股票不受此限制。這樣做的好處是，一方面能抑制原始股東的套現(xiàn)動機(jī)，減少股市資金流出壓力；另一方面能提高這些上市公司的凈資產(chǎn)；再一方面是經(jīng)過這三年的限制，一些靠造假上市的公司往往會被暴露出來，這就減少了投資者上當(dāng)受騙的幾率。同時(shí)，管理層套現(xiàn)的吸引力降低后就會更加專心經(jīng)營企業(yè)，用良好的業(yè)績回報(bào)投資者。這既是對投資者負(fù)責(zé)，實(shí)際上也是對自己負(fù)責(zé)。
3、股市改革的根本之道
首先要明確股市定位。股市就是用來交易股權(quán)的場所，與任何其他市場一樣，首先要保護(hù)好交易雙方的利益，這樣市場才能壯大。股市改革的目的并不是使指數(shù)上漲，而是建立一套公平合理的制度，使市場中的每一個(gè)個(gè)體的利益都能得到保護(hù)。
其次是完善發(fā)行與監(jiān)管機(jī)制。在目前這種由證監(jiān)會主導(dǎo)的新股發(fā)行審核機(jī)制下，監(jiān)管者既是裁判員又是運(yùn)動員，其弊端十分明顯。一方面是權(quán)力尋租，直接后果是虛假上市、違規(guī)圈錢，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益；另一方面是無法有效監(jiān)管，這使得違法者得不到懲罰。在這樣的路徑依賴下股市造假成風(fēng)，從根本上動搖了中國股市的根基。因此，應(yīng)該盡快實(shí)行股票發(fā)行的市場化，同時(shí)加大懲處力度，增加不法者的違法成本。
很大程度上，現(xiàn)在的股價(jià)下跌是在給昨天的錯誤買單。如果今天不下決心完善制度建設(shè)、回歸股市最本質(zhì)的核心，而是采取權(quán)宜之策來促使股市上漲，那么明天中國股民還會要為今天的錯誤買單。