因為信貸權(quán)分布不均，央行近來為提振經(jīng)濟(jì)而釋放出的大量流動性，很可能加劇流通中的貨幣量與實物之間的缺口，這是當(dāng)前一個非常棘手的問題。
回顧歷史數(shù)據(jù)，貨幣當(dāng)局不曾長時間開過“正利率”時間窗口。在1997年至2003年間，我國平均實際利率尚在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99個月內(nèi)，負(fù)利率時間占了58個月，所占時間比為60%。2008年2月最高負(fù)利率達(dá)到4.56%。從2010年2月到2012年1月，負(fù)利率持續(xù)了整整兩年，月均負(fù)利率達(dá)1.6%以上。鑒于存款準(zhǔn)備金率日益成為對抗外匯占款的平衡手段，市場普遍預(yù)期接下來的舉措將是降低存款準(zhǔn)備金率，不曾想央行努力把握難得的“正利率”降息窗口，直接降低了基準(zhǔn)利率。
那么，當(dāng)前的正利率能持續(xù)多久？直觀的感覺，CPI的下行與人們在日常生活中的感受并不一致，在CPI下行的這半年多來，仍時不時有農(nóng)產(chǎn)品價格輪流發(fā)飆，這種此起彼伏的輪番“結(jié)構(gòu)性上漲”，最終必然轉(zhuǎn)化成為物價的再度普遍上漲。從貨幣層面的角度看，在廣義流動性快速攀升情況下，通貨膨脹壓力必然揮之不去。漢語的“通貨膨脹”，從字面上看就比英文inflation傳神得多——流通中的貨幣（通貨）膨脹了，并不僅僅是所觀察到的表面物價上漲現(xiàn)象。2003年以來，外匯占款是貨幣投放的主渠道，流入的外匯包括貿(mào)易順差、FDI及熱錢，這部分外匯倒逼的基礎(chǔ)貨幣投放并沒有相應(yīng)的境內(nèi)商品和服務(wù)與之對應(yīng)，貨幣本身并沒有價值，必然要追逐商品和服務(wù)，物價焉能不上漲？由此觀之，物價上漲的壓力遠(yuǎn)未消退，因為CPI短時間內(nèi)的下行就再度放松閥門，則通脹再度反彈時怕是只會更加劇烈。
即便正利率時間窗可以持續(xù)一段時間，降息的效果又會如何？市場預(yù)測，6月新增貸款可能在9000億元以上，果然，央行上周末公布的數(shù)據(jù)是，6月新增貸款9198億元，同比多增2859億元。這部分是因為6月沖季末存款，在存貸比約束下可貸資金增加，而更主要原因是新批項目大量上馬。發(fā)改委網(wǎng)站“項目審批與批準(zhǔn)”欄顯示，僅5月21日一天，就有高達(dá)100個項目獲得批復(fù)，有些滯留多年的高耗能、產(chǎn)能過剩項目也獲得批準(zhǔn)。據(jù)報，項目審批6月仍在加速，截至6月15日，發(fā)改委6月共審批、核準(zhǔn)項目181個，遠(yuǎn)超5月同期水平。而同期私營部門的情況可謂冰火兩重天。據(jù)稍早時候北京大學(xué)國家發(fā)展研究院發(fā)布的《中西部小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調(diào)研報告》，中西部小微企業(yè)近6個月開工率僅為六成，49%的小微企業(yè)凈利潤下滑。兩相比較，很明顯，小微企業(yè)信貸需求有限，更低成本新增信貸流向的主體仍然是政府主導(dǎo)下的大項目。而在經(jīng)過本輪國際金融危機(jī)沖擊后的復(fù)蘇進(jìn)程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也是小微企業(yè)貢獻(xiàn)最大，德國餐飲業(yè)協(xié)會會長在年度報告中就高度贊揚小企業(yè)在德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所起的作用，這些小企業(yè)吸收了德國近70%的勞動力。而事實上中國的中小企業(yè)貢獻(xiàn)可能更大：創(chuàng)造GDP的60%、稅收的53%、進(jìn)出口總額的60%和75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。如果在這些部門缺乏信貸需求時降低利率，其結(jié)果只能是他們在資金循環(huán)體系中進(jìn)一步邊緣化，結(jié)構(gòu)失衡問題的解決恐將繼續(xù)拖延下去。
解決通貨與實物的矛盾造成的潛在通脹壓力，如果不能擰緊閥門，那就需要疏通貨幣管道，使資金進(jìn)入商品、服務(wù)提供效率更高的私營部門。事實上，近期以來央行非常關(guān)注市場流動性投放，同時，小企業(yè)融資困難卻在加劇，就是因為信貸權(quán)分布不均，貨幣投入到經(jīng)濟(jì)體系中，不是同時、平均投放，必然有先有后，擁有信貸優(yōu)先權(quán)的部門就可以享有更高的杠桿率，在通脹尚未起來時享有較低的購買價格，距離信貸權(quán)更遠(yuǎn)的部門則只能望梅止渴，同時被迫承受未來的通脹后果，信貸權(quán)分布不均構(gòu)成了事實上的財富再分配。在通過杠桿撬動信貸資金方面，政府及政府主導(dǎo)項目一向高于私人部門。以發(fā)電行業(yè)為例，五大發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率全部超過80%。毫無疑問，新一輪“刺激”項目上馬后，兩個方面的后果可以預(yù)見：一是整個社會的杠桿率將再度攀升，加劇已經(jīng)隱藏很久、偶露崢嶸的債務(wù)風(fēng)險；二是這些項目大多指向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，對商品和服務(wù)提供量有限，加劇流通中的貨幣量與實物之間的缺口，使得潛在的通脹壓力在爆發(fā)之時更為猛烈。
這就是當(dāng)下我們面對的現(xiàn)實：放松閥門，加大資金供應(yīng)，降低資金成本，難免會出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)。唯有疏通信貸資金管道，解決信貸權(quán)分布不均的問題，才是兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和通脹目標(biāo)的合理舉措。因此，信貸管道疏通重于總量閥門調(diào)控。（作者系國信證券發(fā)展研究總部研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）