6月15日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布醞釀了長達6年的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），并向社會公開征求意見。這一標志性的法規(guī)的發(fā)布將對我國建設多層次資本市場體系，加大對中小企業(yè)等薄弱領域的金融支持等有重要的意義。在該《辦法》的基礎之上，我國有可能形成類似美國的私募證券發(fā)行和交易市場，為中小企業(yè)股權融資提供新的途徑。
相對于目前的上市公司發(fā)行及監(jiān)管制度，《辦法》多項的制度性突破都引起了市場的高度關注。
首先，《辦法》直接放開了關于公司股東人數(shù)的限制，為該類公司登陸全國性場外市場掃清了障礙，并將增強市場流動性。
其次，《辦法》規(guī)定在準入條件上，不設財務門檻和盈利指標；在準入程序上，不設發(fā)審委，不實行保薦制；在具體審核工作中，證監(jiān)會對公司的持續(xù)盈利能力也不做實質性的判斷。而重點要求公司主營業(yè)務明確，治理機制健全，提高信息披露質量。這與當前證監(jiān)會在新股發(fā)行體制改革中的市場化思路吻合，也響應了業(yè)內多年來對市場化準入機制的呼吁，向市場化走出了堅實的一步。
此外，為了保護投資者利益，防止盲目融資�！掇k法》規(guī)定非上市公眾公司的股票發(fā)行僅限于針對特定對象的定向發(fā)行，發(fā)行對象僅限公司股東、公司董監(jiān)高人員、符合投資者適當性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟組織，且對第三類投資者，限定每次發(fā)行合計不超過35人（這參考了美國私募法案的人數(shù)限制。相比之下，目前我國上市公司的私募發(fā)行允許向不超過10個合格機構投資者發(fā)行）。私募發(fā)行的設定成功解決了包括股權代辦轉讓系統(tǒng)在內的現(xiàn)有場外發(fā)行市場不具備融資功能的缺陷，對支持中小企業(yè)的融資將有重要的意義。
綜合來看，《辦法》的推出初步建立了非上市公眾公司的監(jiān)管體制，設定了市場化的準入機制，特別是為中小企業(yè)建立了一套快速，高效的私募融資途徑。
在美國，私募證券通過一次次的改革和完善從最初的證券發(fā)行需到證監(jiān)會注冊到后面的注冊豁免，為了解決私募發(fā)行市場的流動性問題，到最后出臺的《144A規(guī)則》，從而極大地促進了私募證券市場的發(fā)展，越來越多的未上市企業(yè)，開始利用私募在美國市場高效地籌資。
從新近頒布的《辦法》中，我們也可以依稀看出《144A規(guī)則》的雛形：通過建立監(jiān)管更為寬松的私募股票發(fā)行制度，并規(guī)范其轉讓規(guī)則，來激活市場流動性，幫助中小企業(yè)等利用私募發(fā)行進行高效，快速的股權融資。而《144A規(guī)則》經(jīng)過多年的實踐，已經(jīng)顯得相當?shù)某墒旌陀行�，并有許多的經(jīng)驗值得我們借鑒：
一是美國私募證券始終采取的是適度監(jiān)管原則。依據(jù)《144A規(guī)則》發(fā)行的股票甚至都不需要注冊，以便于中小企業(yè)，或外國企業(yè)更為高效地融資。而我國《辦法》中的快速融資豁免制度也顯示出了這方面的傾向。
二是《144A規(guī)則》的覆蓋范圍更廣，上市的公眾公司和非公眾公司同樣可以依此法案進行私募融資，進一步擴展了資本市場對于企業(yè)的支持力度。
三是美國之所以能對其私募證券采取如此寬松的監(jiān)管政策，很大程度是因為其有效的合格機構投資者制度。確保了高風險的私募證券由具有專業(yè)投資能力和抗風險能力的投資者購買和交易。而我國的投資者適當性規(guī)定仍在制定之中。
當然，該《辦法》仍然存在幾點不足。如《辦法》并未明確非上市公眾公司在達到首次公開募股（IPO）條件時可否轉板成為主板上市公司。按照目前IPO發(fā)行審核的規(guī)定，股東人數(shù)嚴格限定在200人之內，而《辦法》征求意見稿沒有明確說明，非上市公眾公司在突破了200人限制后，是否會因為突破了200人紅線而永遠無法轉為上市公眾公司了呢？其次，《辦法》所提到的私募發(fā)行對象中的“符合投資者適當性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟組織”，目前尚沒有法律界定。
總之，《辦法》為我國全國性場外市場的建設拓展了空間，給中小企業(yè)融資帶來了新的利好。在《辦法》的基礎上，應當繼續(xù)推進相關配套的交易制度，投資者適當性等法規(guī)建設，爭取建立起一個覆蓋大量中小企業(yè)的有效場外市場，并最終在我國形成“下大上小”的多層次資本市場體系。
（第一作者系對外經(jīng)濟貿易大學金融產(chǎn)品與投資研究中心主任）