今年的貨幣政策，在年初時應(yīng)該是十分清晰的，即要讓貨幣增長與信貸增長回歸常態(tài)，而不是處于非常態(tài)。那么常態(tài)是什么？就是貨幣增長和銀行信貸增長與實體經(jīng)濟增長要求相配比。比如，假定今年的GDP增長為8%，CPI增長為4%，由此，今年銀行信貸增長速度應(yīng)該保持在12%。從前5月的情況來看，整個貨幣增長與信貸增長的運行基本上沒有脫離這個軌跡。
不過，隨著最近國內(nèi)經(jīng)濟增長回落的速度超出預(yù)期，5月PMI突然間快速回落，以及市場預(yù)測第二季度的GDP增長與CPI可能進一步回落，從而使央行突然決定下調(diào)存貸款利率，以此來降低國內(nèi)經(jīng)濟下行的風(fēng)險，提振國內(nèi)經(jīng)濟的信心。對于這次央行雙管齊下的減息（既下調(diào)存貸款利率，也擴大的存貸款利率上下浮動的區(qū)間），市場反應(yīng)激烈，認為這是政府在救股市與樓市。但是，實際效果如何，未來中國貨幣政策如何走，還得進一步觀察。不過，在本文看來，如何保證中國貨幣政策在常態(tài)下運行，它是保證中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，否則中國經(jīng)濟又可能重蹈2009－2010年房地產(chǎn)泡沫之覆轍。
在本文看來，面對當(dāng)前中國經(jīng)濟增長下行，盡管有內(nèi)外部之原因，但這是政府宏觀調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，更重要的是有比較的參照系問題。也就是說，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟增長的下行，只是相對于2009－2010年那樣高增長年代來說其增長水平是低了一些。但是那幾年以房地產(chǎn)投機炒作來推高的GDP不僅不可持續(xù)，而且也嚴重透支了未來中國經(jīng)濟發(fā)展。可以說，這種經(jīng)濟是不健康的。因此，當(dāng)前中國經(jīng)濟應(yīng)恢復(fù)到平常與健康增長。比如，今年一季度的GDP增長8.1%與前幾個季度相比的確增長有所下行，但與同期全球其它國家的經(jīng)濟增長速度相比則是不可同日而語的，歐洲不少國家則處于負增長狀態(tài)下，美國經(jīng)濟增長也只有2%左右。
在這種意義上，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟增長莫說達到8%以上沒有問題，即使第二季的經(jīng)濟增長真正下行到8%以下會有多少問題嗎？同樣是沒有問題。所以，政府宏觀調(diào)控的經(jīng)濟政策不應(yīng)該有太多的變化，貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)也不應(yīng)太多的改變。
現(xiàn)在市場要求貨幣政策適時松動最大理由是隨著PPI的負增長及CPI下行，國內(nèi)部分領(lǐng)域價格水平處于通貨緊縮的狀態(tài)下，因此應(yīng)該通過降息來提振市場。不過，這里有幾個問題需要解釋。一是PPI的負增長一定會導(dǎo)致CPI全面下行嗎？如果按照成熟市場的經(jīng)濟邏輯，這個問題答案是肯定的。因為，PPI是CPI先行指標(biāo)。但我們是否記得2004－2006年，當(dāng)時PPI是兩位數(shù)增長，甚至于幅度達到兩成以上，但是當(dāng)時PPI快速上漲并沒有很快傳導(dǎo)到CPI上去。因為，這種PPI的上漲而被國家統(tǒng)計局所規(guī)定的投資品的房價所接收了或PPI上漲很快傳導(dǎo)到房價上去了而沒有很快傳導(dǎo)到CPI上來�，F(xiàn)在同樣的情況，盡管PPI是負增長，它要傳導(dǎo)到CPI上去，仍然是相當(dāng)間接的。
二是當(dāng)前國內(nèi)通貨膨脹的壓力已經(jīng)緩和了嗎？當(dāng)前由于受季節(jié)性因素的影響，一些農(nóng)產(chǎn)品價格下降也是自然。再加上歐美經(jīng)濟還沒有走出危機之困境，國際大宗商品價格下跌也有利于國內(nèi)通貨膨脹壓力減緩。而全國房價下降也會逐漸影響整個價格水平。但總體上來說，國內(nèi)通貨膨脹的壓力并非如市場期望的那樣已經(jīng)全面下降，而是工資上漲剛性、國內(nèi)一些資源性產(chǎn)品價格上漲，早幾年房價暴漲對物價水平推動，以及導(dǎo)致物價水平全面上漲的貨幣性泛濫的條件并沒有根本上的改變等，這些都會增加國內(nèi)通貨膨脹的壓力。貨幣政策放松只會增加這種壓力而不會減弱其壓力。
三是現(xiàn)有市場不少人士認為，當(dāng)看到CPI回落到國內(nèi)銀行一年期存款利率之下時，就以為這就為央行下調(diào)存貸利率提供數(shù)據(jù)上的支持。因為，這時利率下調(diào)不會導(dǎo)致居民存款負利率。但是，這些人為何就沒有去計算過，在過去的十年，國內(nèi)居民存款有62%以上時間是處于負利率的狀態(tài)下。假定現(xiàn)有的CPI回落到居民一年期存款利率之下，有降息的空間。那這些人就沒有想過，中國長期負利率本身就導(dǎo)致居民財富被無形的“蒸發(fā)”�，F(xiàn)有又有人認為要通過降息來減輕企業(yè)融資負擔(dān)，卻沒有考慮過，這么多年負利率也已被無形的轉(zhuǎn)移到債務(wù)人手上嗎？然而索幸的是，這次央行減息對這方面的問題采取新思路，即讓存款利率可上浮10%。而這點既有利于銀行利率市場化，也有利于保護存款人的利率。
還有，當(dāng)前市場看法是，近兩個月來銀行需求疲弱，就在于銀行貸款利率過高，從而導(dǎo)致民間信貸市場利率更是讓企業(yè)承受不了。當(dāng)前國內(nèi)銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.56%，而溫州民間借貸利率平均高達21.58%。因此，銀行貸款利率下調(diào)是必然，要盡快動用貨幣政策的價格工具，下調(diào)基準(zhǔn)利率，以便增加企業(yè)信貸需求，刺激企業(yè)投資欲望等。而這次央行降息不僅下調(diào)基準(zhǔn)利率而且也下調(diào)貸款利率下浮空間，這對企業(yè)融資本成本降低是有利的。但問題是這些銀行貸款流向了哪里？如果市場利率很高（比如溫州或其他民間信貸市場），而銀行的利率下調(diào)的很低，那么這種利率下調(diào)只是為金融權(quán)貴者增加獲利空間，對真正融資困難的企業(yè)來說并非受益。這幾年的情況就是如此，大量銀行資金用去了“炒錢”“炒房”。
實際上，不僅中國的金融體系與歐美發(fā)達國家根本不同，而且其基準(zhǔn)利率與其它國家的基準(zhǔn)利率也不一樣。在“存款利率上限管理、貸款利率下限管理”的制度安排下，國內(nèi)銀行之間的競爭并非是價格上競爭，而是信貸規(guī)模的競爭。在這樣的情況下，基準(zhǔn)利率遠遠低于市場利率，誰獲得銀行信貸誰就有利可圖，因此，就目前的情況來看，國內(nèi)銀行信貸不存在疲弱的問題。只不過，銀行不愿意讓貸款進入風(fēng)險過高的企業(yè)或行業(yè)而已。再加上，貸款利率存在巨大彈性，即在基準(zhǔn)利率上下浮20%，上浮可達100%。在這種情況下，銀行基準(zhǔn)利率向下浮動對信貸需求的影響微乎其微。當(dāng)然，基準(zhǔn)利率水平下移，再有利的是獲得銀行信貸的當(dāng)事人。也就是說，央行要把握好當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的底線，不可通過信貸過度擴張的方式來刺激企業(yè)投資及推高資產(chǎn)泡沫。否則，中國經(jīng)濟會進入2009－2010年以信貸拉動的房地產(chǎn)泡沫高增長。
正是從上述三個方面來分析，當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策工具要堅持讓今年的信貸規(guī)模及貨幣增長保持常態(tài)的底線，只是采取預(yù)調(diào)微調(diào)的方式來保證實體經(jīng)濟對流動性需要。而貨幣政策工具可以是下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率及公開市場操作，銀行存貸款利率變化還是慎重為好，這是保證國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長主要防線。