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日前國家外匯管理局公布2011年的中國國際收支平衡表，其中列在經常項目下的2011年投資凈收益為負268億美元，這一數據引起了廣泛關注。對此，國家外匯管理局國際收支司司長管濤解釋稱：“對外投資和外來投資一碼歸一碼，不能因為我國投資收益為負，就籠而統(tǒng)之地說我國對外投資虧錢�！�
上述收支平衡表的數據顯示，2011年我國對外投資收益達1280億美元，但同期外商投資匯出中國的投資收益為1549億美元，因此就出現了凈投資收益為負268億美元的情況。
如何看待這個數據？筆者認為需要從三個層次來理清：
第一層，如何認識投資收益凈額這個數據。在國際收支平衡表中列在經常項目中的投資凈收益，僅僅是當年中國對外投資的投資收益回流金額與在中國境內的外資投資收益匯出金額之差，即該數據僅表明內、外資本投資收益一進一出之后的一個結果。
觀察1998年以來的數據，僅有2007-2009年這三年的投資收益凈額為正，其他年份均為負值，1998年至2011年間，中國對外投資回流國內的投資收益累計為6869億美元，而外資匯出的投資收益累計為8523億美元，投資收益凈額累計為負1654億美元。
而投資收益凈額為負并不是如某些媒體報道的那樣，即我國對外投資是虧損的，更不意味著我國國際收支中資本項目已出現逆差。因為首先，投資收益凈額是列在國際收支平衡表中經常項目下的。其次，反映在國際收支平衡表中的投資收益，僅僅代表內、外資本投資收益的匯入和匯出情況，而非其全部實際投資收益，因為如果中國對外投資收益繼續(xù)留在所投資的國家，則不會反映出來，外資在中國的投資收益也如此。
第二層，為何會出現投資收益凈額常年為負。筆者認為，這主要與中國對外投資和中國外來投資的結構和目的有關。以2011年數據為例，當年末，我國對外資產余額為4.72萬億美元，其中儲備資產為3.26萬億美元，占比高達七成左右；其他三成為我國對外直接投資（3642億美元，占8%）、對外證券投資資產（2600億美元，占6%）、其他對外投資資產（8382億美元，占18%，主要為對外放款或者存款）。同時，按照美國財政部的最新數據，中國在美國資產為1.73萬億美元，其中9%為股權投資，剩下的91%為債權投資（其中國債投資占比為76%，機構債占比為14%，公司債占比為1%）。
一般而言，股權投資收益率要高于債權投資的收益率，債權投資收益率從高到低依次為公司債、機構債、國債。中國對外投資的結構基本呈現出與投資收益率相反的結構，即收益率低的資產配置，特別是國債的比重較大。與此對照，中國的外來投資，則以股權投資為主，其中外商直接投資占比最高，高達六成左右。
簡單概述就是，中國的對外投資中有七成左右的資產，配置在安全性相對高，但收益回報低的債券上；而中國的外來投資中有六成左右的資產，配置在收益回報高的股權上，這樣的“7:6”的差別，自然會產生內、外資本實際投資收益率的高低，相應反映到中國國際收支平衡表中，匯入、匯出的投資收益結果自然也就會保持常年的負值了。
第三層，究竟是什么原因造成了上述“7:6”的局面。
自1992年鄧小平南方談話之后，我國逐漸形成了經常項目和資本及金融項目雙順差的國際收支格局，也逐漸形成了既是利用外資大國，也是資本輸出大國的局面。但我國的外匯儲備基本以官方管理為主，特別是受1997年亞洲金融危機的影響，外匯儲備的管理目的更多是考慮資產的安全性，這就促成了外匯管理方面的強制結售匯制度和主要投資外國國債的配置策略。由此造成民間實際擁有的外匯很少、投資于外國股權的資金很少的局面。在國際收支中，就表現為國家整體上是對外凈資產，但民間部門卻是對外凈負債，實體企業(yè)在對外負債和對外資產上形成了錯配。
而對進入中國的外資而言，一方面它們享受著政策優(yōu)惠，特別是地方政府在招商引資中都廣開綠燈，同時中國仍處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化高速發(fā)展階段，國家整體經濟運行中的投資洼地還較多。另一方面，2005年匯改以來，人民幣匯率開啟了升值通道，至今累計升值幅度已近30%之多，再加上中國與外國的利差，相當于給外來投資配置了一個安全墊。
在這兩方面作用的推動下，外來投資的回報率相當可觀，筆者自己估算，投資回報率在18%～20%之間。
筆者認為，只有理清上述三個層面的內容，才能全面理解國際收支平衡表中投資收益凈額的真正含義以及反映出的問題。但該數據之所以引起廣泛關注，也從一定程度上表明我國國際收支中潛在的一些暗流。
據筆者測算，自上世紀80年代中期外資開始進入中國，截至2011年，進入中國的外商投資累計達1.2萬億美元，相應形成的投資收益累計已超1萬億美元。而如果用貿易順差的累計量（1994年開始出現貿易順差，至2011年順差累計1.66萬億美元）和外商直接投資及其投資收益的累計量（超過2.2萬億美元）來減外匯儲備余額3.2萬億美元的話，2011年的敞口已超過6000億美元，即我國目前的外匯儲備并不能完全覆蓋國際收支一旦出現極端逆轉之下的風險。
其中有兩個地方需要格外關注：一是外商投資在中國投資回報率很高，這個和中國連年經濟增長吻合；二是如果出現特別極端的現象，如貿易出現逆差，外商大面積撤資，那么現在貌似很多的外匯儲備可能還不足以應付。而當下經濟增速放緩、人民幣資產配置回報（特別是股票和房地產）逆轉，若再加上人民幣匯率單邊升值安全墊的消失（對外資而言）及外圍經濟體的結構調整，都表明一些因素在變化，有關方面盡早制定預案以應對未來不確定的變化，已變得迫在眉睫，否則再多的外匯儲備仍不足買一件防彈衣。
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