中國(guó)證券市場(chǎng)在掀起改革浪潮后再掀“創(chuàng)新”浪潮。上周誓師性的全國(guó)證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)鼓勵(lì)銳意進(jìn)取創(chuàng)新，無(wú)疑激發(fā)起了證券市場(chǎng)新的活力。不過(guò)，筆者關(guān)注這次研討會(huì)精神，恐怕還是證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在講話中的告誡：創(chuàng)新不是一個(gè)運(yùn)動(dòng)，不搞大上快上，不搞渾水摸魚，不能風(fēng)險(xiǎn)不可控。金融創(chuàng)新與實(shí)體行業(yè)的發(fā)明創(chuàng)造有本質(zhì)的不同。特別是在經(jīng)歷了華爾街引發(fā)的全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)以后，金融創(chuàng)新至少應(yīng)該把握圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)、不要讓經(jīng)濟(jì)過(guò)度虛擬化、注重防止系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這么幾大原則。
證券市場(chǎng)的創(chuàng)新如何為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)？證券市場(chǎng)的基本功能，是將資源優(yōu)化配置到優(yōu)質(zhì)公司的平臺(tái)�！肮尽笔菍�(shí)體經(jīng)濟(jì)的“主體”，不論是上市公司還是發(fā)債公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。做大做強(qiáng)證券市場(chǎng)，就是要讓更多的公司到資本市場(chǎng)上融資，讓更多的公司債到債市上發(fā)行，推動(dòng)“公眾公司”發(fā)展壯大，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
但是多年以來(lái)，證券市場(chǎng)存在兩個(gè)誤區(qū)。第一個(gè)誤區(qū)，企業(yè)都以上市為第一目標(biāo)。實(shí)際上，企業(yè)通過(guò)先發(fā)債，在建立償債能力的過(guò)程中奠定企業(yè)的信用和發(fā)展基礎(chǔ)，然后再通過(guò)上市融資獲取進(jìn)一步發(fā)展機(jī)會(huì)的路徑，更符合企業(yè)發(fā)展基本規(guī)律，也設(shè)置了檢驗(yàn)上市公司“一年漲二年降三年虧”現(xiàn)象的第一道屏障。第二個(gè)誤區(qū)，資本市場(chǎng)價(jià)格是供求關(guān)系決定的，所以總有不少聲音反對(duì)太多公司上市。實(shí)際上，上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是上市公司定價(jià)的主要考慮。更多的上市公司，意味著更多投資機(jī)會(huì)和選擇，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源的功能也能得到更充分的發(fā)揮。而上市公司只要加強(qiáng)信息披露，相比較其他投資工具，透明度最高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最低。
圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，證券市場(chǎng)最需要的創(chuàng)新，是如何發(fā)展公司債市場(chǎng)和培養(yǎng)更多的優(yōu)質(zhì)上市公司，讓公司債市場(chǎng)超過(guò)股票市場(chǎng)的規(guī)模，讓資本市場(chǎng)成為培養(yǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)舉足輕重的企業(yè)的搖籃，讓第三次產(chǎn)業(yè)革命主力軍從證券市場(chǎng)成長(zhǎng)起來(lái)，讓資本市場(chǎng)的投資者真正分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。
優(yōu)質(zhì)上市公司培養(yǎng)的創(chuàng)新機(jī)制，可以從兩方面做起。首先，加快構(gòu)筑IPO之前的多層次投融資體制，包括真正意義上的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資基金，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是前IPO投融資體系的一部分，但不是全部。只有經(jīng)歷從初始階段到成長(zhǎng)階段再到價(jià)值提升階段的摔打，企業(yè)才具備真正發(fā)展能力和潛力。其次，大力發(fā)展公司債市場(chǎng)，要求公司上市之前至少要有一次發(fā)債記錄。當(dāng)資本市場(chǎng)有足夠多的上市公司的時(shí)候，上市公司的結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)周期變化就會(huì)有一定相關(guān)性，投資者就可以在經(jīng)濟(jì)周期變化的任何一個(gè)階段，在產(chǎn)業(yè)鏈的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都能找到投資機(jī)會(huì)和配置相應(yīng)的投資組合。足夠大的公司債市場(chǎng)，也為投資者資產(chǎn)配置提供了更大的空間。這些發(fā)展將給證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新、直投業(yè)務(wù)，創(chuàng)造巨大的與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接聯(lián)系的投資標(biāo)的選擇。
更多的各類上市公司，也給投資銀行規(guī)范的收購(gòu)兼并，培育又大又強(qiáng)的企業(yè)提供了業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的空間。
如此看來(lái)，證券市場(chǎng)創(chuàng)新，需要先有理念的創(chuàng)新。通過(guò)做大股市和公司債市場(chǎng)，同時(shí)推動(dòng)相關(guān)的機(jī)制和制度建設(shè)，促使資本市場(chǎng)成為真正意義上的宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，便是“創(chuàng)新”理念上的突破。筆者認(rèn)為，這是證券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最根本的創(chuàng)新思路，是證券市場(chǎng)所有其他“創(chuàng)新”的基礎(chǔ)性“創(chuàng)新”。脫離這一基礎(chǔ)性“創(chuàng)新”，其他創(chuàng)新很容易使虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度，至于過(guò)于復(fù)雜化投資產(chǎn)品，很難避免欺騙性行為。
產(chǎn)品創(chuàng)新是未來(lái)證券市場(chǎng)創(chuàng)新的重頭戲。為在產(chǎn)品創(chuàng)新中防止制造系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這次證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)提出允許產(chǎn)品分級(jí)，減少相關(guān)限制。所謂金融產(chǎn)品都是“衍生”工具，都有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，主要作用是活躍市場(chǎng)，活躍交易，換句話說(shuō)，對(duì)衍生工具的“投資”不直接產(chǎn)生對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。衍生的層次越多，離標(biāo)的資產(chǎn)越遠(yuǎn)，虛擬成分越大，除了創(chuàng)設(shè)者以外其產(chǎn)品銷售人員也會(huì)越來(lái)越“不懂”。第二，同時(shí)創(chuàng)造了新的風(fēng)險(xiǎn)。任何金融新產(chǎn)品都與新的風(fēng)險(xiǎn)相伴而生，所謂分散風(fēng)險(xiǎn)，是把本身的風(fēng)險(xiǎn)分散到了市場(chǎng)投資者身上，而風(fēng)險(xiǎn)是不可能消失的。如果所有的金融機(jī)構(gòu)都在大規(guī)模創(chuàng)新金融產(chǎn)品，大規(guī)模分散各自的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是在創(chuàng)造一個(gè)誰(shuí)都無(wú)法規(guī)避的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這就是華爾街各大投資銀行都有風(fēng)險(xiǎn)管理部門，每天都在嚴(yán)格計(jì)算公司各種資產(chǎn)配置下的最大虧損水平，似乎風(fēng)險(xiǎn)完全可控，但是最后都難逃厄運(yùn)的原因。他們?cè)诠芾砩媳M力釋放各自的風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)機(jī)構(gòu)的計(jì)算結(jié)果都是風(fēng)險(xiǎn)可控，但是所有機(jī)構(gòu)分散到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)“合成”了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)上典型的“單個(gè)主體”的“合理行為”集中起來(lái)變成“合成謬誤”的案例。這應(yīng)該是華爾街危機(jī)的微觀原因之一。
金融產(chǎn)品，哪怕是最基本的資產(chǎn)證券化（MBS）的產(chǎn)品，也都很復(fù)雜，更不要說(shuō)結(jié)構(gòu)化和多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。華爾街也曾強(qiáng)調(diào)“客戶第一，誠(chéng)信第一”，但在利益驅(qū)動(dòng)下，雷曼當(dāng)年的“迷你”債券，打著“債券”旗號(hào)，實(shí)際上卻是個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，最后讓幾萬(wàn)香港人蒙受了巨大損失，有的甚至傾家蕩產(chǎn)。
要避免合成謬誤，特別在備案制的情況下，如何把關(guān)產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)模，防止大上快上，切實(shí)防止造成太多的被分散的風(fēng)險(xiǎn)釋放最后形成市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)監(jiān)管提出了巨大的挑戰(zhàn)。
華爾街危機(jī)凸顯了對(duì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品監(jiān)管不到位的問(wèn)題。雖然新的監(jiān)管規(guī)則對(duì)衍生產(chǎn)品提出了發(fā)行人必須持有5％的信用風(fēng)險(xiǎn)并不能直接間接轉(zhuǎn)移這5％的自留的信用風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定，但這未必能真正防止衍生品復(fù)雜性對(duì)投資者和市場(chǎng)造成傷害。金融“產(chǎn)品”創(chuàng)新，必須與監(jiān)管制度的創(chuàng)新同步。