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2012-04-16 作者：謝亞軒 張一平（招商證券） 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)
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自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。筆者認(rèn)為，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)是推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的要求。在當(dāng)前情況下，推動(dòng)人民幣匯率制度逐步走向自由浮動(dòng)正當(dāng)其時(shí)。
擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度是推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的要求。去年年末，受歐債危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣匯率發(fā)生了劇烈波動(dòng)，波動(dòng)程度是2005年匯改以來(lái)少有的。從制度因素層面分析，隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，國(guó)內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣匯率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，離岸市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)必然造成在岸市場(chǎng)即期匯率與中間價(jià)的大幅偏離。擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度有利于推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，也有利于外匯市場(chǎng)貨幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。
2011年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比已小于4%，人民幣匯率已接近均衡匯率水平，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度的內(nèi)部條件已成熟。一般認(rèn)為，能夠使一國(guó)國(guó)際收支處于均衡狀態(tài)的匯率是該國(guó)貨幣的均衡匯率。在這一標(biāo)準(zhǔn)下，經(jīng)常項(xiàng)目余額與GDP之比在±4%之間時(shí)，該國(guó)國(guó)際收支是可持續(xù)的。根據(jù)國(guó)家外匯管理局《2011年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》，我國(guó)去年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比為2.8%。據(jù)此來(lái)看，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平，未來(lái)將會(huì)呈現(xiàn)出更為頻繁的雙邊波動(dòng)態(tài)勢(shì)。因此，隨著內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和結(jié)構(gòu)的變化，人民幣匯率已經(jīng)具備了更大幅度雙向波動(dòng)的內(nèi)部條件。
從外部環(huán)境看，歐債危機(jī)陰影不散，國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)為人民幣擴(kuò)大浮動(dòng)幅度提供了必要的外部條件。自危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐債危機(jī)始終是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的決定因素。當(dāng)市場(chǎng)逐步接受人民幣匯率進(jìn)入平臺(tái)期，未來(lái)升值速度將放緩，因此一旦外圍形勢(shì)發(fā)生變化，國(guó)際資金不會(huì)再死守已經(jīng)逐步減小的人民幣升值收益，而是更加頻繁地流入流出。國(guó)際資本流動(dòng)頻率增加的情況下，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度是當(dāng)前的適宜之舉。
此外，香港離岸市場(chǎng)放大了人民幣匯率的波動(dòng)，推動(dòng)了匯率形成機(jī)制的改革。隨著香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬了資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)的渠道，一定程度上也加劇了順周期的跨境資本流動(dòng)沖擊，放大了資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響。國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上人民幣匯率的波動(dòng)性和振蕩幅度中已不可避免蘊(yùn)涵了香港因素。由于離岸市場(chǎng)人民幣匯率是自由浮動(dòng)的，因而更能反映市場(chǎng)情緒變化。當(dāng)在岸和離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣發(fā)生分歧時(shí)，受到更多管制的一方自然會(huì)向更加自由一方的匯率靠近，故而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)，也為資金在兩個(gè)市場(chǎng)套利提供了機(jī)會(huì)。隨著人民幣匯率浮動(dòng)幅度的逐步擴(kuò)大，在岸和離岸市場(chǎng)上人民幣匯率將逐步趨同。
更重要的是，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度有利于減少外部因素對(duì)我國(guó)貨幣政策的擾動(dòng)。根據(jù)三元悖論，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率的穩(wěn)定性只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)目標(biāo)。我國(guó)尚未開(kāi)放資本項(xiàng)目的自由流動(dòng)，又由于美元是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中最為重要的國(guó)際貨幣，美國(guó)在中國(guó)參考籃子貨幣中的比重最大，那么為了保證匯率的穩(wěn)定，中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性必然受到美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響。
過(guò)去，我國(guó)出口商品技術(shù)含量低，國(guó)際分工格局中也處于較低的低位，為了保證出口，我國(guó)不得不實(shí)行盯住美元的固定匯率制度。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)調(diào)整轉(zhuǎn)型的要求，我國(guó)外貿(mào)可以逐步承受人民幣升值的成本，經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力也在不斷加強(qiáng)。與此同時(shí)，金融危機(jī)后現(xiàn)行匯率制度浮動(dòng)幅度過(guò)小導(dǎo)致的被動(dòng)貨幣投放，對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊愈演愈烈。在資本項(xiàng)目方面，我國(guó)吸取亞洲金融風(fēng)暴的教訓(xùn)，在資本項(xiàng)目的開(kāi)放問(wèn)題上始終保持謹(jǐn)慎。因此，為了保證我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性，當(dāng)前推動(dòng)人民幣匯率制度逐步走向自由浮動(dòng)正當(dāng)其時(shí)。
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