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　　縱觀《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意圖非常明顯，那就是要促使新股發(fā)行價(jià)格下降和抑制市場炒新，這也是真正關(guān)心證券市場健康發(fā)展的投資者一心期盼的。然而，擬出臺(tái)的措施是否能達(dá)到這兩個(gè)目的，卻值得推敲。
　　導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)“三高”的首要原因，在于發(fā)行人和主承銷商在定價(jià)過程中的權(quán)力得不到有效制約。在現(xiàn)有新股發(fā)行機(jī)制中，雖然初步詢價(jià)階段規(guī)定的須有20家或50家詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與，可事實(shí)上新股最終定價(jià)基本由發(fā)行人和主承銷商圈定的報(bào)價(jià)最高的幾家機(jī)構(gòu)來決定。如果這種情況不改變，即使增加網(wǎng)下配售比例，新股發(fā)行價(jià)格也難有令人滿意的回落。這里舉一個(gè)簡單的例子，就能說明問題。假設(shè)某公司要發(fā)行2000萬股新股，發(fā)行人和主承銷商想按每股20元的高價(jià)發(fā)行，初步詢價(jià)后，有5家配售對象共計(jì)2000萬股愿意以高于每股20元的價(jià)格認(rèn)購。這時(shí)，發(fā)行人和主承銷商可以定價(jià)20元，按目前20%的網(wǎng)下配售比例，網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%，發(fā)行人和主承銷商仍可按每股20元定價(jià)，只不過網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)降到了2倍而已。如果更極端，網(wǎng)下配售比例增至100%，發(fā)行人和主承銷商仍可維持每股20元定價(jià)，只不過此時(shí)網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)降到了1倍。
　　有人可能會(huì)說，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對象愿意報(bào)高價(jià)認(rèn)購。此話雖有一定道理，但只要發(fā)行人和主承銷商獲得了滿意的發(fā)行價(jià)，募集到了可觀的資金，他們就有能力對立下汗馬功勞的機(jī)構(gòu)做出某種利益補(bǔ)償。為什么管理層會(huì)說有些機(jī)構(gòu)報(bào)的是人情價(jià)，會(huì)怒斥有些機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)是“送禮祝賀”？這種人情、這種送禮絕不是白給白送的。因此，要真正有效降低新股發(fā)行價(jià)，就必須保證所有機(jī)構(gòu)，至少是大多數(shù)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)對最終定價(jià)起作用，減少發(fā)行人和主承銷商在新股定價(jià)中的騰挪空間，為機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)創(chuàng)造起碼的市場環(huán)境。
　　導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)“三高”的另一個(gè)原因是某些機(jī)構(gòu)亂報(bào)高價(jià)。促使機(jī)構(gòu)亂報(bào)高價(jià)的因素有兩個(gè)，這對新股高定價(jià)能起很大作用，且從未得到應(yīng)有的懲罰。前一個(gè)因素是起決定作用的。也就是說，只要高報(bào)價(jià)對新股高定價(jià)起很大作用，即使這些報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)得到懲罰，也可以通過某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”。從這點(diǎn)上講，無論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競價(jià)，均無法遏制機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)。套用市場經(jīng)濟(jì)的一句話，有需求就會(huì)有供給，總有那么些機(jī)構(gòu)會(huì)為虎作倀，來滿足這種發(fā)行人和主承銷商所期望的報(bào)高價(jià)需求。增加網(wǎng)下配售比例或美式競價(jià)，無非就是讓報(bào)高價(jià)的機(jī)構(gòu)多拿出些真金白銀來，如果把發(fā)行人、主承銷商和報(bào)高價(jià)機(jī)構(gòu)視為一個(gè)利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實(shí)并沒有流入外人田，相反高報(bào)價(jià)導(dǎo)致的高定價(jià)使其他機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上投資者的錢更多地流入了這個(gè)利益共同體中。由此看來，增加網(wǎng)下配售比例，并未切中機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)的要害。
　　“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見稿”中引起巨大爭議的措施。有相當(dāng)部分投資者認(rèn)為，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機(jī)構(gòu)投資者。其實(shí)，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無奈之舉。因?yàn)橐�增加網(wǎng)下配售比例，勢必減少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量，如果不取消網(wǎng)下限售期，新股上市首日的流通量會(huì)進(jìn)一步減少，那就更有擔(dān)心新股被爆炒。所以，要增加網(wǎng)下配售比例，必然要有取消網(wǎng)下限售期來配套，否則管理層所承擔(dān)的政策風(fēng)險(xiǎn)太大了。但平心而論，這個(gè)措施的副作用也實(shí)在太大了。首先，這會(huì)增加機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)的動(dòng)力。3個(gè)月的限售期對任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來說都是不小的機(jī)會(huì)成本，現(xiàn)在這個(gè)成本不存在了，報(bào)價(jià)自然可以比以前更高。如果要想配售成功，報(bào)價(jià)必須比以前更高才行。否則，你不報(bào)高價(jià)，自然會(huì)有人報(bào)高價(jià)，因?yàn)槌杀鞠聛砹耍�只要能賺錢就行。其次，用機(jī)構(gòu)來對付新股炒作，實(shí)際上也是引進(jìn)一把雙刃劍。由于有50%以上的流通股在手，機(jī)構(gòu)坐莊的能力和動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場的一員，謀利是其第一要?jiǎng)?wù)，只要有機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)投資者的炒風(fēng)并不比任何人遜色。再說，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量。中國水電那么大的流通量，上市首日不照樣也被臨時(shí)停牌，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？

    （上�？v志律師事務(wù)所）