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　　自新股發(fā)行實(shí)行網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購(gòu)相結(jié)合的類市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制以來(lái)， 高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募“三高”以及“破發(fā)”現(xiàn)象始終是最受詬病的頑癥。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)，滬深兩市上市新股平均發(fā)行價(jià)超過(guò)20元，平均發(fā)行后市盈率(攤薄)超過(guò)40倍，超募資金約是募集資金的40%，約50%破發(fā)，尤以創(chuàng)業(yè)板為甚。
　　目前，世界范圍內(nèi)使用最為廣泛的新股發(fā)售機(jī)制主要有三種，分別是固定價(jià)格機(jī)制、簿記機(jī)制和拍賣(mài)機(jī)制。筆者認(rèn)為，在我國(guó)新股發(fā)行中，引入差別價(jià)格下的拍賣(mài)機(jī)制，或許可以有效解決上述問(wèn)題。
　　固定價(jià)格機(jī)制，就是證券承銷商事先確定發(fā)行價(jià)，之后再由投資者申購(gòu)，而后根據(jù)發(fā)行價(jià)按照申購(gòu)比例或通過(guò)搖號(hào)抽簽等方式分配。具體包括兩種方式：配售和公開(kāi)發(fā)售。前者允許證券承銷商擁有分配部分新股的權(quán)利，后者則按照公平原則向在市場(chǎng)參與申購(gòu)的每個(gè)投資者分配新股。新股發(fā)行的公開(kāi)發(fā)售方式在歐洲、亞洲和新興市場(chǎng)國(guó)家中較為普遍。采取固定價(jià)格機(jī)制發(fā)行，相對(duì)比較公平，發(fā)行成本較低，比較適合市場(chǎng)容量小、個(gè)人投資者比重較大的市場(chǎng)。但固定價(jià)格機(jī)制發(fā)行缺點(diǎn)也很明顯，如定價(jià)機(jī)制存在缺陷，可能存在合謀，不能反映市場(chǎng)需求和股票真實(shí)價(jià)值，容易出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)等情況。
　　簿記機(jī)制，又稱美國(guó)式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制。這種新股發(fā)行機(jī)制要求發(fā)行人與證券承銷商路演，了解投資者意見(jiàn)，記錄潛在投資者及購(gòu)買(mǎi)價(jià)與數(shù)量，據(jù)此確定發(fā)行價(jià)。證券承銷商完全控制股票分配。在實(shí)踐中，證券承銷商會(huì)傾向于向經(jīng)常參與申購(gòu)的投資者和機(jī)構(gòu)投資者分配更多股票。在簿記機(jī)制下，證券主承銷商擁有股票分配權(quán)，可利用這一便利發(fā)現(xiàn)新股真實(shí)價(jià)格。在市場(chǎng)低迷導(dǎo)致新股首次公開(kāi)發(fā)行遭遇冷落時(shí)，證券主承銷商在股票分配上將向積極申購(gòu)的投資者傾斜，促進(jìn)新股順利發(fā)行。不過(guò)，在簿記機(jī)制下，證券承銷商道德風(fēng)險(xiǎn)較大，“黑箱”操作可能性較大，且證券承銷商利益與發(fā)行人利益也可能會(huì)產(chǎn)生沖突，如證券承銷商以分配新股為條件要求機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票或支付較高傭金，損害了發(fā)行人的利益等等。
　　在拍賣(mài)機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格在收集市場(chǎng)信息后才能確定，同時(shí)股份的分配也根據(jù)事先確定的規(guī)模在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行。具體包括：統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)和差別價(jià)格拍賣(mài)。兩種方法均要求所有投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量，申購(gòu)結(jié)束后，證券主承銷商對(duì)所有有效申購(gòu)價(jià)格從高到低累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)中，有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)，所有中標(biāo)申購(gòu)都按照該價(jià)格成交。在差別價(jià)格拍賣(mài)中，這一價(jià)位是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格就是資金出價(jià)。
　　在統(tǒng)一價(jià)格的拍賣(mài)機(jī)制下，容易使投資者以過(guò)高價(jià)格申購(gòu)“免費(fèi)搭便車(chē)”，因此一些國(guó)家通過(guò)剔除過(guò)高申購(gòu)辦法加以限制。在差別價(jià)格拍賣(mài)機(jī)制下，雖然報(bào)價(jià)越高對(duì)投資者越不利，也可能會(huì)引發(fā)投資者降低申購(gòu)價(jià)的問(wèn)題，對(duì)發(fā)行人產(chǎn)生不利影響。但在投資者認(rèn)購(gòu)踴躍的情況下，差別價(jià)格下的拍賣(mài)機(jī)制有可能使發(fā)行價(jià)格最接近真實(shí)價(jià)值，也可杜絕發(fā)行過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，不易產(chǎn)生腐敗。
　　比較起來(lái)，筆者以為，采取差別價(jià)格下的拍賣(mài)機(jī)制，充分體現(xiàn)“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則，或許可以減少新股發(fā)行期間的投機(jī)炒作現(xiàn)象，增加新股發(fā)行期間的透明度，扭轉(zhuǎn)新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募和“破發(fā)”并存的尷尬局面。當(dāng)然，這種機(jī)制下，證券承銷商不能在股票發(fā)行中發(fā)揮更大作用，不能利用其聲譽(yù)資本充分證明新股價(jià)值，這也會(huì)降低中小企業(yè)的吸引力。因此，監(jiān)管當(dāng)局在創(chuàng)造信息披露完整、公平環(huán)境的同時(shí)，也應(yīng)靈活采取不同的新股發(fā)行機(jī)制，以真正發(fā)揮證券市場(chǎng)融資作用，保護(hù)廣大投資者的切身利益。