如果說去年貨幣政策的矛盾在于供給端（有需求無供給），那么今年貨幣政策的矛盾則在于需求端（有供給無需求）。1月，社會融資總量同比銳減四成以上，其不僅源于前期貨幣當局收緊銀根，更反映出實體經(jīng)濟真實需求萎縮�？紤]到金融信貸周期要先于經(jīng)濟周期，未來經(jīng)濟增速可能進一步下滑。
首先，這主要是去年以來央行防范金融風險，推出存準新規(guī)產(chǎn)生了效果。近些年，隨著中國金融脫媒和大量表外資產(chǎn)的出現(xiàn)，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，金融總量快速擴張，商業(yè)銀行表外業(yè)務對貸款表現(xiàn)出明顯替代效應，使央行金融監(jiān)管越發(fā)困難。一些信托公司將資金投資于實物、基礎(chǔ)設(shè)施、金融工具和高風險高回報的領(lǐng)域，如股票市場 、房地產(chǎn)等，積累了大量的金融潛在風險。
去年8月30日，央行下發(fā)通知，明確將商業(yè)銀行的承兌匯票、信用證、保函這三類保證金存款納入存款準備金繳存基數(shù)，這在很大程度上彌補社會融資總量的監(jiān)管漏洞，降低銀行系統(tǒng)性風險，但也使得社會融資總量的增長受到了一定程度的制約。央行的數(shù)據(jù)顯示2011年全年社會融資規(guī)模為12.83萬億元，比上年同期少1.11萬億元。
其次，房地產(chǎn)泡沫被擠壓，宏觀調(diào)控效果明顯。在中國政府堅定的房地產(chǎn)調(diào)控下，房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)雙雙下滑，統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示，1月份，我國70個大中城市的房價全面滯漲，其中價格下降的城市有48個，持平的城市有22個。隨著房地產(chǎn)市場下行，與房地產(chǎn)相關(guān)的中長期信貸需求增速將維持下滑趨勢，這也將進一步促使房地產(chǎn)市場的拐點加速到來。
當然，一些趨勢性和結(jié)構(gòu)性因素更不能忽視。很大程度而言，企業(yè)特別是中小企業(yè)中長期貸款持續(xù)快速下降是實體經(jīng)濟需求萎縮的表現(xiàn)。2010年下半年開始，企業(yè)中長期貸款增速和短期貸款增速呈現(xiàn)出明顯的背離關(guān)系，中長期貸款增速持續(xù)下降。2012年1月企業(yè)當月新增中長期貸款僅2350億元，2月前19天中國國有四大行的新增信貸僅約700億，創(chuàng)下了新增貸款量的新低，中長期貸款的下降其背后凸顯出內(nèi)外部實體經(jīng)濟的需求萎縮。
從外部來看，歐債危機持續(xù)深化，拖累全球經(jīng)濟進一步下行，導致外部總需求嚴重不足，中國外貿(mào)形勢極為嚴峻。海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1月份中國進出口同比雙雙呈現(xiàn)負增長，其中出口更是自2009年12月以來首度出現(xiàn)負增長。而從內(nèi)部的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況看，隨著經(jīng)濟增速逐季放緩，產(chǎn)出缺口有所縮小，需求對物價的拉動減弱。但由于人民幣升值、原材料、人工等成本上漲較快，我國產(chǎn)品出口價格優(yōu)勢削弱，特別是PPI環(huán)比繼續(xù)回落，企業(yè)利潤被進一步壓縮，因此對未來生產(chǎn)經(jīng)營擴張的資金需求開始減少。而如果考慮到金融信貸周期要先于經(jīng)濟周期，那么未來中國經(jīng)濟增速將延續(xù)進一步下滑的態(tài)勢，因此貨幣政策的微調(diào)是非常必要的。
近期央行降準0.5個百分點，根據(jù)廣義貨幣的人民幣存款規(guī)模80萬億元計算，可以釋放大約4000億資金，可以短期緩解銀行市場資金緊張，但貨幣政策“穩(wěn)健 ”的主基調(diào)并非實質(zhì)性改變。根據(jù)2011年的M2余額，14%的增長意味著2012年底M2在97.08萬億左右。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2011年末貨幣乘數(shù)為3.79，這意味著2012年目標對應的基礎(chǔ)貨幣要求大約為25.61萬億；而2011年末的基礎(chǔ)貨幣余額為22.50萬億，中間差額也僅為3.11萬億左右，貨幣供給并未真正寬松。
從未來的流動性格局看，筆者認為，還可能出現(xiàn)金融體系流動性和實體經(jīng)濟流動性的分化。對于實體經(jīng)濟流動性而言，更嚴重的問題在于社會融資增速的收縮將持續(xù)較長時間，外匯占款的平臺式下降也使M2增速繼續(xù)下降。整體流動性供應增速還是處于下降趨勢，未來可能出現(xiàn)銀行間流動性進入寬松狀態(tài)，而實體經(jīng)濟流動性仍適度偏緊的分化局面。因此，今年貨幣政策的真正矛盾在于如何提升并滿足需求端——實體經(jīng)濟的有效需求。