從貨幣創(chuàng)造的途徑角度來看，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道，而央行為控制外匯占款對國內(nèi)貨幣的沖擊，主要通過提高準(zhǔn)備金率來對沖過度的流動性。自2010年起，中國央行連續(xù)１２次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率也一度達到了歷史高點的21.5%。
但是，未來貨幣政策的主渠道可能生變。2011年底，中國外儲為3.181萬億美元，季度環(huán)比出現(xiàn)十余年的首次下降。近期，外儲縮水、外匯占款連月減少、實際使用外資金額增速放緩等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象，未來中國貨幣創(chuàng)造的主渠道很可能出現(xiàn)趨勢性改變，它為貨幣政策創(chuàng)造的出自主性和靈活性也將進一步顯現(xiàn)。
根據(jù)央行資產(chǎn)負債表，去年四季度末中國外匯占款余額為253587億元，較三季度末的255118億元下降1531億元，其中12月末我國外匯占款達253587億元，較11月末的254590億元減少1003億元，這是我國在2011年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續(xù)第三個月出現(xiàn)負增長。
外匯占款出現(xiàn)連續(xù)減少的背后是跨境資金的流出。數(shù)據(jù)顯示，從2011年7月以來，原來從境外流進的資金和國內(nèi)各種性質(zhì)不明的資金有加大流出的明顯跡象，尤其是2011年9月底以后，流動速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度外商直接投資(FDI)資金流入591億美元，較2011年第二季度FDI資金流入額667億美元減少76億美元，減少近11.4%。這種趨勢延續(xù)到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國對華投資降幅明顯。
此外，去年三季度以來人民幣跨境結(jié)算數(shù)額大幅上升也對資金流動產(chǎn)生了一定影響。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行累計辦理經(jīng)常項目下人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額2.58萬億元，呈逐級上升趨勢，這意味著大量出口所得的外匯也許并未實際進入國內(nèi)，同時也有大量以人民幣結(jié)算的進口貿(mào)易曲線導(dǎo)致了國內(nèi)資金的外流。
中國的情況在新興經(jīng)濟體中并非特例，
一向為資本流入洼地的新興市場正在遭遇資本流出。多年來，全球貿(mào)易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟體的高增長，推動了國際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟體。從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內(nèi)新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀(jì)90年代初，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機爆發(fā)終止。而2008年金融危機以后，隨著全球超低利率以及發(fā)達國家量化寬松政策釋放的流動性，追逐經(jīng)濟增長與高額回報的全球資本再次流向新興經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟又迎來了第三輪資本的大規(guī)模流入。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的估計，金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模。
然而，從2011年下半年開始，這種趨勢正在逐漸發(fā)生變化。歐洲債務(wù)危機以及美國等發(fā)達國家的結(jié)構(gòu)性調(diào)整讓國際資本從新興經(jīng)濟體開始回流發(fā)達國家。去年7月份以來，印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟體的貨幣一改以往持續(xù)升值的態(tài)勢而轉(zhuǎn)向大幅貶值，與此同時，貶值伴隨著罕見的資本大規(guī)模凈流出。僅9月單月主要新興經(jīng)濟體外匯儲備就合計流出了804億美元，僅次于2008年。特別是近期，發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體利差的縮小、新興市場國家貨幣升值預(yù)期的削弱甚至逆轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格溢價預(yù)期的下降，正在不斷加劇短期國際資本流出新興市場國家。
從短期波動看，過去幾個月的資金流出和全球避險情緒上升、新興市場貨幣普遍貶值等動向是一致的。同時，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟增長速度下降的擔(dān)憂。當(dāng)然，這種回流短期內(nèi)可能反映的是國際資本的避險偏好，而且一旦歐債危機有所緩和以及人民幣重啟升值通道，短期的跨境資本還會“再回來”。
我們需要關(guān)注的是影響國際資本流動中長期因素的改變。外匯占款的變動可能是中國長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變動的一個綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長，導(dǎo)致我國貨幣擴張壓力很大，而未來這種格局很可能發(fā)生改變。
因此，未來外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變，央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長，有利于貨幣政策的自主性，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來一段時期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要工具。