過去十年，人民幣資產(chǎn)經(jīng)歷繁榮期，但當(dāng)前人民幣資產(chǎn)的內(nèi)外條件正發(fā)生變化。
過去十年，中國的外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是過去五年（2007年-2011年）外匯占款增逾15萬億元，年均增加3.1萬億元人民幣。
過去十年，外匯占款強(qiáng)勁增長既反映了人口結(jié)構(gòu)變化，農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲蓄率不斷上升，也反映了政府經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張導(dǎo)致分配結(jié)構(gòu)惡化，投資經(jīng)濟(jì)強(qiáng)化出口經(jīng)濟(jì)。在國際收支方面，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，引致本幣強(qiáng)勁升值預(yù)期。
然而，從2011年第四季度開始，外匯占款連續(xù)出現(xiàn)三個月度的凈減少。這是1998年以來第一次出現(xiàn)的情況，外匯占款長達(dá)十年強(qiáng)勁增長的過程似乎終結(jié)。種種跡象預(yù)示，未來五年中國可能進(jìn)入外匯占款增量大幅減少期，今年新增外匯占款或縮減至1.5萬億人民幣，甚至更低水平。
從原因來看，一是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比預(yù)期強(qiáng)勁。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略日漸清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長因素集聚，創(chuàng)業(yè)活動開始恢復(fù)，帶動信貸和就業(yè)市場改善，消費信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長。
種種跡象顯示，美國就業(yè)數(shù)據(jù)不太可能轉(zhuǎn)勢變?nèi)�。伯南克近期關(guān)于推出QE3的“喊話”和降低利率政策保持到2014年的表態(tài)，只能解釋為避免美元過度上升侵蝕剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場，并不是預(yù)示經(jīng)濟(jì)走弱。盡管美元短線很難走得太強(qiáng)，過程曲折震蕩的可能性較大，但美元似乎正在構(gòu)筑大底。
二是從跨境資本流動的大周期看，自上世紀(jì)70年代美元信用本位的牙買加體系確立后，國際資本大體每15年完成一次方向性的變化周期。1975-1981年，資金流入新興市場（拉美）；
1982年美元展開一波升勢，1982-1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（日本和美國），拉美衰落；1990-1996年資金流向東亞四小龍；1997年東亞金融危機(jī)，1997-2003年資金回流美國，美元又是一波升值走勢；始自2003年、2004年，資金再次大規(guī)模流向金磚四國特別是中國，美元貶值，即便2008年美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，之后的三年并未改變資金的流向。
2012年無疑又到國際資本流動的敏感分界點。經(jīng)濟(jì)邏輯上也支持這種變化發(fā)生的可能性，即美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)強(qiáng)，而新興市場國家大多遇到短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難（產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫累積）。
面對未來外部條件的變化，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場產(chǎn)生的人民幣趨勢性貶值預(yù)期；對內(nèi)則需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金價格，目的是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價格下行壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速。
從內(nèi)部條件看，未來長期政策轉(zhuǎn)向的跡象愈發(fā)明顯，更可能實質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。
中國財政概念寬泛，不能僅僅局限于表內(nèi)財政收支。財政擴(kuò)張主要通過政府控制的商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張來進(jìn)行，不同于一般教科書意義的中央銀行為財政赤字融資，政府投資活動大部分是在表外，并以各種公司實體投資形式隱性擴(kuò)張。
各級政府擁有的萬余家實體公司（包括融資平臺，審計署調(diào)查是6700家，銀監(jiān)口數(shù)據(jù)是萬余家）在融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加上龐大的國有企業(yè)部門，如果編制國家資產(chǎn)負(fù)債表的話，這些都應(yīng)從政府的表外回歸表內(nèi)，列支政府或有負(fù)債。
更寬泛些，財政擴(kuò)張還包括政府所控制的資源（稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼、土地、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、礦權(quán)等）所引致的私人投資，這些活動更類似政府經(jīng)濟(jì)活動，很多已經(jīng)偏離了工商企業(yè)利潤最大化方向。比如近些年，很多地方用財政補(bǔ)貼和土地鼓勵大企業(yè)新建產(chǎn)能，此時企業(yè)目標(biāo)就異化為營收最大化，企業(yè)利潤越來越依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動產(chǎn)升值。
2011年12月，表內(nèi)財政支出仍存在突擊花錢現(xiàn)象，但較往年有所內(nèi)斂。決策部門應(yīng)高度重視將超收收入轉(zhuǎn)入政府預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，這樣才能在不擴(kuò)大赤字率的情況下，為減稅打開可操作、可持續(xù)空間。
未來表內(nèi)財政支出結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，教育、醫(yī)療、社保等民生支出將顯著提高，這是現(xiàn)代國家財政方向。只有如此，家庭教育和看病開銷才可能降下來，消費才可能提振。
當(dāng)前財政收斂更多體現(xiàn)在表外方面。投資增速的確降下來了，而且很多規(guī)劃實際上都在調(diào)整，比如鐵路、保障房、公路等。據(jù)測算，實際在建凈投資規(guī)模增速從2010年的21.7%下降至2011年的14.2%，這個指標(biāo)更靈敏地反映了投資慣性和未來投資需求變化。筆者預(yù)計，未來幾年實際投資增速會逐步回落至12%左右，2012年該指標(biāo)可能保持在15%左右，名義投資維持在18%左右�？傊竺娣e基建開工的時代已經(jīng)過去。
當(dāng)前要確保在建續(xù)建項目的開工，但2011年底在建凈投資規(guī)模仍高達(dá)35萬億人民幣。這意味著今年投資慣性很大，如果基建項目不進(jìn)行有效調(diào)整，基建投資的信貸需求仍十分強(qiáng)烈，在此背景下，今年信貸政策明顯寬松的可能性并不大。這一點從當(dāng)前貨幣當(dāng)局對準(zhǔn)備金政策和信貸放松極為謹(jǐn)慎的態(tài)度可以體會。如果信貸增速受到抑制，在新增外匯占款大幅下降情況下，要實現(xiàn)14%的貨幣增速將是較為困難的事情。