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在過去的兩年里，股市持續(xù)低迷讓廣大投資者傷透了心；從當期來看，宏觀調控加突發(fā)事件的確起到主要作用，但資本市場在制度和結構設計上的缺陷也“功不可沒”。不論用歷史的眼光還是從發(fā)展的角度來看，當前市場建設的核心應當是維護投資者利益；要達到這一目標，我們的股票市場需要補上債權信用這堂課。
眾所周知，在所有融資工具中，債權產(chǎn)品具有最強的約束力；人類借債的歷史能上溯至5000年前。17世紀之后，較為“文明”的近代西方法仍然會把欠債者投入監(jiān)獄。進入現(xiàn)代社會，時常有企業(yè)和個人破產(chǎn)，但得益于多年形成的信用體系，最終本金償付率均值仍在30-40%之間（金融危機之前的美國市場統(tǒng)計）。2010年，美國企業(yè)債的平均期限13.1年，規(guī)模達到7.51萬億美元，年度融資1.06萬億美元（其中近四分之一為“垃圾債”）。相比之下，股權融資至少晚了3000年，股票市場到17世紀30年代才粗具雛形，而且在大多數(shù)時間里，分紅是投資者收益的主要來源，盡管后來基于股價上漲的資本利得成為投資股票的主要動機，類似于利息的分紅仍然占有重要地位；美國約1.13萬家交易所上市公司中有3000多家定期分紅，2010年平均股息率2.79%；行情低迷時公司還回購股份以支持股價。美國企業(yè)2010年的股權融資額2626億美元，不到債券融資額的22%�？梢哉f，債權融資和債權信用構成了歐美資本市場的主體，信用理念成為投資理念的基礎。
改革開放以來我國股市建立和發(fā)展先于債券——特別是公司債市場，企業(yè)對于債權的認識基本等同于銀行貸款，且過去銀行貸款常成為公開拖欠違約的犧牲品。多數(shù)企業(yè)基本上沒有受到過“有借有還”的硬性約束，缺少嚴格“還本付息”的責任感；對于股權投資這種“不必償還”的軟約束資本，企業(yè)當然趨之若鶩，使用起來也少有顧忌。而在股市制度上，設計者考慮更多的是依靠上市推動現(xiàn)代公司治理和市場化運營，通過股權融資幫助企業(yè)擺脫對銀行貸款的依賴，降低金融系統(tǒng)風險，因此制約了公司債市場的發(fā)展。這造就了企業(yè)融資的“吃白食”的心態(tài)，常常通過增量（而非存量）IPO融資或者增發(fā)再融資來償還貸款、充當流動資金或者買房置地，至于股東的回報，基本上交給市場來解決（大股東除外）。在2009-2011年間，A股市場分別融資5127.9億元、9859.9億元、7014.6億元，而公司債融資額僅為734.9億元、511.5億元、1307億元（由于企業(yè)債在我國主要由大型國企發(fā)行，帶有隱性政府信用支持，未包括在內(nèi)）；公司債不僅與股權融資額相差5.4倍-19.3倍之多，其存量在債券市場上也是占比0.3%-1.3%的零頭。近年來在監(jiān)管部門的推動下，企業(yè)也在努力通過分紅提供股民收益，但是和國際水平仍有較大差距；過去3年來年報現(xiàn)金分紅的上市公司分別為832家、723家和1300家，平均每股在0.14-0.184元之間，平均股息收益率0.7-1.3%之間。由于制度限制，回購股份只能注銷，不能作為支持股價的手段。
這樣看來，A股市場需要盡快補上債權信用和契約精神這一課。建議監(jiān)管部門更多鼓勵企業(yè)債務融資，促使舉債企業(yè)努力經(jīng)營、保障債權人利益，既能緩解股市擴容和企業(yè)融資渠道壓力，又能推進債券市場的發(fā)展以及利率市場化進程。只有在這種“硬性”的誠信基礎之上才能生長起針對股東的“軟性”信用體系。對于擬上市公司，建議先設定至少5年的“債市考驗期”，允許其公開發(fā)行債券（甚至高收益的“垃圾債”）；對于已上市公司，嚴格限制其股權再融資（包括非公開定向增發(fā)），鼓勵債權融資，間接促使企業(yè)科學決策，高效實用資金。如果過去兩年來企業(yè)能夠減少一半股權融資而代之以4000億元債券融資，市場融資負擔減輕一半，投資者又能在保本的同時每年增加160-220億元的利息收入，市場情緒將會顯著不同。
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