11、12月份的財(cái)政存款很重要，是否走老路（靠財(cái)政擴(kuò)張頂住速度），從中可以驗(yàn)證貨幣松緊的真?zhèn)巍?－10月財(cái)政盈余1.33萬(wàn)億，預(yù)算今年是7000億赤字，理論上政府最后兩月可鉚足勁花錢（至少2萬(wàn)億以上）。這要看政府是否敢這么花。2010年是鉚足勁花的，當(dāng)年1-10月盈余9900億，年終硬是花了個(gè)6770億的赤字（接近預(yù)算7000億）。2009年也是鉚足勁花的，當(dāng)年1-10月盈余8480億，年終硬是花了個(gè)9500億的赤字（剛好等于預(yù)算9500億）。
我看今年有點(diǎn)懸。經(jīng)濟(jì)下行日益明顯，但10月份財(cái)政存款增加4190億，同比多增3000億，政府似乎沒(méi)有過(guò)于放的意思。10月份貨幣依然走得很軟，M1為8.9%，M2為12.9%
，這歸因于財(cái)政存款增加，政府開(kāi)支降溫。政府開(kāi)支降溫，信貸增加當(dāng)然惠及中小企業(yè)。所以10月份中長(zhǎng)期信貸增速13%，顯著弱于短期貸款增速20.8%，這倒是好事。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，叫“相對(duì)寬松”。中國(guó)的問(wèn)題不在于松不松綁貨幣，關(guān)鍵在于放出的信貸資源，不要又被政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和房地產(chǎn)給吸收掉，若是這樣的話，資本市場(chǎng)的預(yù)期只可能是短線的。中國(guó)只有收緊財(cái)政，股票市場(chǎng)才會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)線憧憬。
從目前的跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性很小。短期為一些政府基建項(xiàng)目（如鐵道部）的確釋放了一些錢，但主要是為了清欠供應(yīng)商的應(yīng)收款，保一些企業(yè)。所以市場(chǎng)不要抱幻想，政府項(xiàng)目再鋪天蓋地的開(kāi)工局面是回不來(lái)了。
根據(jù)有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，目前鐵路工程建設(shè)僅有三成正常施工，處于停工、半停工和進(jìn)展緩慢的占70%。鐵道部也大幅調(diào)整了“十二五”期間的建設(shè)規(guī)劃，每年建成里程數(shù)已從8000公里下調(diào)至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能。
另一個(gè)拉動(dòng)基建投資的“重頭戲”公路建設(shè)，全年資金到位率可能會(huì)比去年下降25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際完成工程量可能會(huì)比計(jì)劃下降20%左右。不僅如此，2011年上半年出臺(tái)的建設(shè)保障房、萬(wàn)億水利投資規(guī)劃都有可能面臨現(xiàn)實(shí)調(diào)整。
這種變化反映了宏觀當(dāng)局事實(shí)上已經(jīng)逐步在拋棄上半年之前的“寬財(cái)政，緊貨幣”的政策組合。他們十分擔(dān)心靠擴(kuò)張的財(cái)政去頂住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度是否可以持續(xù)。
我并不認(rèn)為，投資的減速會(huì)使中國(guó)的GDP增速出現(xiàn)一個(gè)斷崖式的“硬著陸”。
在現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)投資減速意味著進(jìn)口減速，甚至顯著超過(guò)出口的減速，意味著凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增加。若通脹回落，則有利于消費(fèi)保持穩(wěn)定并可能提升實(shí)際消費(fèi)增速，投資回落對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的影響不可能那么劇烈。
相反，如果政府真的收緊財(cái)政，投資保持平穩(wěn)減速，企業(yè)面將受惠于這種“相對(duì)寬松”的局面。因?yàn)樨?cái)政擠出效應(yīng)大幅減弱，即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場(chǎng)高度緊張狀態(tài)也會(huì)出現(xiàn)相對(duì)松弛。成本下降有利于私人部門資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩?fù)顿Y減速的節(jié)奏和過(guò)程。更關(guān)鍵還在于，中國(guó)政府有足夠的政策空間去平滑投資的減速。
如果財(cái)政從擴(kuò)張開(kāi)始收斂轉(zhuǎn)至中性，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開(kāi)。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開(kāi)始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟(jì)將更可能被導(dǎo)向軟著陸。
隨著政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱和財(cái)政需求的下降，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性減稅空間被拓展。否則中國(guó)的減稅只能是試點(diǎn)。只要采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動(dòng)收縮，這樣就能夠避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)。中央政府信用應(yīng)該及早出手，用長(zhǎng)期信用去替代短期信用來(lái)紓解目前地方政府性債務(wù)的困境。這樣能為宏觀政策解套，也為駛向深水區(qū)的結(jié)構(gòu)性改革解套。但股票市場(chǎng)短期內(nèi)可能要承受利潤(rùn)低谷壓力。
因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式關(guān)聯(lián)太大。目前企業(yè)所建的原料庫(kù)存成本還很高，接下來(lái)去庫(kù)存的過(guò)程，利潤(rùn)受需求下滑的影響還會(huì)進(jìn)一步下降，直至成本下降的因素能逐步轉(zhuǎn)化為增加企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)的預(yù)期，特別是生產(chǎn)中間品的產(chǎn)業(yè)將表現(xiàn)得尤為明顯，如工程機(jī)械和基礎(chǔ)化工原料等等。
另一種擔(dān)憂則來(lái)自對(duì)于中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)表的惡化。最近兩年企業(yè)面深中資產(chǎn)泡沫的劇毒，的確，這是比2008年更糟糕的情況。高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財(cái)務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向，很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權(quán)和土地?fù)Q這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。這意味著一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)面的杠桿可能會(huì)出現(xiàn)急劇上升的狀況。即便未來(lái)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤(rùn)提升的效應(yīng)恐怕趕不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力將趨弱。這是二級(jí)市場(chǎng)投資者易產(chǎn)生悲觀情緒的理由。也就是說(shuō)過(guò)去三年的大投資和由此推升的不動(dòng)產(chǎn)泡沫可能已經(jīng)挫傷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性。
如果從樂(lè)觀的角度看，股票指數(shù)中樞回升可能要到利潤(rùn)低谷的前后，明年一季度出現(xiàn)一個(gè)盈利的低谷是大概率事件。
但目前資金面相對(duì)寬松的狀態(tài)下，非周期股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，保持活躍會(huì)是可能的狀態(tài)。
