在401K計(jì)劃醞釀時(shí)期，投機(jī)者預(yù)期養(yǎng)老金入市會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成一定的沖擊，于是提前進(jìn)入市場(chǎng)，帶動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)小幅上漲。但由于該計(jì)劃的推出是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，同時(shí)養(yǎng)老金進(jìn)入市場(chǎng)也是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，為了避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，資金不會(huì)“一哄而上”。因此短期股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)上漲，但是不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性的大漲，在基本面沒(méi)有出現(xiàn)改變的情況下，股市的長(zhǎng)期走勢(shì)不會(huì)因401K計(jì)劃的推出而出現(xiàn)明顯變化。
401K計(jì)劃可以投資于股票、基金、年金保險(xiǎn)、債券、專項(xiàng)定期存款等金融產(chǎn)品，雇員可以自主選擇養(yǎng)老金的投資方式。與給付確定型計(jì)劃相反，其投資風(fēng)險(xiǎn)由雇員承擔(dān)。
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401K計(jì)劃難以催生長(zhǎng)期牛市 |
美國(guó)的401K計(jì)劃于1978年11月6日提出，但正式出臺(tái)是在1982年1月1日，計(jì)劃推出后標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)小幅上漲，正式出臺(tái)后又出現(xiàn)了更大幅度的上漲。但仔細(xì)分析美國(guó)當(dāng)時(shí)的宏觀背景不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是美國(guó)股市上漲的主要原因，401K計(jì)劃的推出只是恰逢其時(shí)而已。
1972年美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入20世紀(jì)后的第二次整理和震蕩階段，隨后1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入滯脹階段。面對(duì)出現(xiàn)的種種經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，政府實(shí)行低利率以應(yīng)對(duì)滯脹危機(jī)而后又實(shí)行稅收改革，最高邊際稅率由69.125%下降到50%，70年代末美國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步恢復(fù)。鑒于401K計(jì)劃推出時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，因此不能簡(jiǎn)單認(rèn)為401K的推出催生了美國(guó)其后的大牛市。
澳大利亞的超級(jí)企業(yè)年金計(jì)劃的正式推出是在1992年7月1日，推出后半年左右市場(chǎng)延續(xù)前期走勢(shì)出現(xiàn)明顯的下跌，即便半年后股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我們亦可斷定并非401K推出的影響。1992年澳大利亞政府大幅度降息，并在此之后實(shí)行了一系列有效的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整，我們認(rèn)為澳大利亞的股票市場(chǎng)從1992年開(kāi)始出現(xiàn)上漲的原因更多的是來(lái)自于整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的轉(zhuǎn)好，401K養(yǎng)老金入市的推動(dòng)作用十分有限。
自上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫破裂、通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)大幅衰退，日本股市也隨之出現(xiàn)蕭條。日本在2001年6月推出確定繳費(fèi)型養(yǎng)老金（即日本401K計(jì)劃）并在2002年4月正式生效。2001年推出后市場(chǎng)依然延續(xù)下跌趨勢(shì)�？傮w來(lái)講，401K計(jì)劃推出對(duì)日本股市的刺激作用不大，股票市場(chǎng)也沒(méi)有因?yàn)轲B(yǎng)老金資金的進(jìn)入而出現(xiàn)上漲。
總結(jié)美國(guó)、澳大利亞和日本三個(gè)國(guó)家養(yǎng)老金入市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，401K計(jì)劃正式推出對(duì)各國(guó)股市的影響較小，有的國(guó)家在401K計(jì)劃推出后短期內(nèi)反而下跌。由于市場(chǎng)對(duì)此已提前有預(yù)期，計(jì)劃實(shí)際推出對(duì)市場(chǎng)的正面影響并不大。
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不會(huì)顯著平緩市場(chǎng)波動(dòng) |
鑒于養(yǎng)老金投資是機(jī)構(gòu)投資者，其進(jìn)出相對(duì)較緩慢，因此理論上來(lái)講，401K計(jì)劃的推出有助于平緩股市波動(dòng)，降低股市的波動(dòng)率。但海外經(jīng)驗(yàn)的分析卻并不支持上述觀點(diǎn)。1978年401K計(jì)劃提出前后，美國(guó)股市的波動(dòng)率略有上升，其后迅速下降。政策正式推出之后，波動(dòng)率在短期又出現(xiàn)上漲，但幅度不大，這主要是由于政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊已被市場(chǎng)預(yù)期所消化，政策的實(shí)際推出對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)率并沒(méi)有太大的影響。
短期來(lái)看，澳大利亞的股市波動(dòng)率在養(yǎng)老金入市后延續(xù)前期下跌態(tài)勢(shì)，計(jì)劃的推出對(duì)波動(dòng)率的走勢(shì)并無(wú)影響。長(zhǎng)期來(lái)看，澳大利亞股市波動(dòng)率僅在2008年底出現(xiàn)較大幅度上漲，但其原因主要為全球性的股市崩盤造成的市場(chǎng)恐慌，其余時(shí)間股市的波動(dòng)率都維持在一定范圍內(nèi)。因此，我們認(rèn)為在澳大利亞市場(chǎng)上養(yǎng)老金入市短期和長(zhǎng)期對(duì)股市并沒(méi)有影響。
短期內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)的波動(dòng)率在養(yǎng)老金入市后繼續(xù)下降，延續(xù)之前的趨勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，只有在2008年底波動(dòng)率出現(xiàn)過(guò)較大幅度的變化，原因和澳大利亞市場(chǎng)一樣，也是由于全球股市的集體崩盤導(dǎo)致的。我們認(rèn)為無(wú)論是在短期還是長(zhǎng)期，養(yǎng)老金入市對(duì)股市的影響都十分有限，不能改變股市的波動(dòng)率變化大趨勢(shì)。
對(duì)上述三個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析后，我們發(fā)現(xiàn)，短期401K計(jì)劃推出后各國(guó)股市波動(dòng)率表現(xiàn)不一，除了美國(guó)上升之外，澳大利亞和日本短期波動(dòng)率都出現(xiàn)下降，但是美國(guó)的原因主要是預(yù)期充分的結(jié)果。而長(zhǎng)期來(lái)看，各國(guó)股市的波動(dòng)率都沒(méi)有發(fā)生明顯變化。
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藍(lán)籌股行情不會(huì)出現(xiàn) |
美國(guó)401K計(jì)劃推出前后，短期內(nèi)市場(chǎng)的投資風(fēng)格沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，小盤股依舊繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)地位。我們以大盤股的平均P/E倍數(shù)除以小盤股的平均P/E倍數(shù)，得出大小盤風(fēng)格指數(shù)。如果該指數(shù)越高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)大盤藍(lán)籌股越青睞。從美國(guó)股市大小盤風(fēng)格指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，401K推出后，短期內(nèi)美國(guó)市場(chǎng)投資風(fēng)格并沒(méi)有發(fā)生大的變化，長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)依舊進(jìn)行著風(fēng)格的周期性轉(zhuǎn)化，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的藍(lán)籌股行情。
日本在推出養(yǎng)老金入市政策前一年，大盤股走勢(shì)就明顯弱于小盤股。2002年4月401K計(jì)劃推出后小盤股依舊繼續(xù)走強(qiáng)，而且這個(gè)趨勢(shì)一直延續(xù)至今。因此，我們認(rèn)為401K計(jì)劃的推出對(duì)日本股票市場(chǎng)的投資風(fēng)格沒(méi)有產(chǎn)生影響，日本401K計(jì)劃同樣也未催生出所謂的藍(lán)籌行情。
對(duì)美國(guó)和日本的市場(chǎng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金入市對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)格都沒(méi)有影響，股票市場(chǎng)的風(fēng)格照舊。長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)格周期性轉(zhuǎn)化的特點(diǎn)沒(méi)有因養(yǎng)老金入市而發(fā)生改變，通過(guò)對(duì)比我們還發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市的小盤股走勢(shì)更強(qiáng)，而日本股市的大盤股走勢(shì)更強(qiáng)。但是長(zhǎng)期內(nèi)，大小盤股交替走強(qiáng)的格局不會(huì)改變。
截止到2009年末，美國(guó)401K計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模為16.1萬(wàn)億美元，與美國(guó)股票總市值的比率為80.4％。其中直接的持股市值占股票總市值的比例為17.6％。未來(lái)國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金入市的規(guī)模到底多大目前尚無(wú)確切數(shù)據(jù)，但可以肯定的是，如果中國(guó)推出401K計(jì)劃，其投資規(guī)模不會(huì)小。結(jié)合中國(guó)的情況，我們認(rèn)為401K計(jì)劃推出對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響可以預(yù)期如下：
首先，短期可能出現(xiàn)概念炒作，但難以催生長(zhǎng)期行情。
在計(jì)劃醞釀時(shí)期，投機(jī)者預(yù)期養(yǎng)老金入市會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成一定的沖擊，于是提前進(jìn)入市場(chǎng)，帶動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)小幅上漲。但由于401K計(jì)劃的推出是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，同時(shí)養(yǎng)老金進(jìn)入市場(chǎng)也是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，為了避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，資金不會(huì)“一哄而上”，因此短期股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)上漲，但是不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性的大漲，在基本面沒(méi)有出現(xiàn)改變的情況下，股市的長(zhǎng)期走勢(shì)不會(huì)因401K計(jì)劃的推出而出現(xiàn)明顯的變化。
其次，理性投資進(jìn)一步彰顯，但不會(huì)明顯改變股市波動(dòng)性。
我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者力量還是比較薄弱，市場(chǎng)的穩(wěn)定性較差，波動(dòng)幅度也比較大。401K的推出可以進(jìn)一步壯大我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者陣營(yíng)，增加專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比重，從而改變證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)�？梢灶A(yù)期，我國(guó)的養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期投資資金的提供者，同樣不會(huì)頻繁入市，可以為證券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，有助于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值型投資理念的形成和深化。但根據(jù)海外的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的波動(dòng)性是否加劇或平緩是由宏觀基本面是否發(fā)生重大變化來(lái)決定的，為了保值、增值，養(yǎng)老金投資也必須隨同市場(chǎng)的波動(dòng)而加倉(cāng)減倉(cāng)，而不會(huì)死扛不做任何操作。因此，養(yǎng)老金入市不會(huì)明顯降低我國(guó)股市的波動(dòng)性。
再次，短期內(nèi)藍(lán)籌股可能異動(dòng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)投資風(fēng)格不會(huì)改變。
實(shí)證分析表明，我國(guó)大盤藍(lán)籌股的保值和增值能力都要相對(duì)優(yōu)于以小盤指數(shù)所代表的中小盤股，很明顯更適合401K計(jì)劃的投資。從股指期貨推出的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在股指期貨推出前四個(gè)月，以中證100為代表的大盤藍(lán)籌股指數(shù)上漲了11%以上。這說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)的政策預(yù)期效應(yīng)較強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為中國(guó)401K計(jì)劃推出的初期會(huì)使流入股市資金更多地流向相對(duì)安全、穩(wěn)健的大盤藍(lán)籌股，這也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)利好大盤籌股。
此外，我們比較了從2002年3月1日起至2011年6月30日這九年間滬深300指數(shù)與小盤股指數(shù)的走勢(shì)。結(jié)果表明，滬深300指數(shù)從2002年3月到2010年初均穩(wěn)定跑贏小盤股指數(shù)，但是從2010年初到2011年中旬股指出現(xiàn)一定程度的風(fēng)格轉(zhuǎn)化，小盤指數(shù)明顯要好于滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。因此，決定我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)的仍然是基本面，我國(guó)同樣不會(huì)因401K計(jì)劃的推出而改變大盤股與小盤股投資輪動(dòng)的大趨勢(shì)。
最后，401K計(jì)劃有益于金融中介業(yè)績(jī)改善。
托管銀行是企業(yè)養(yǎng)老年金入市的基礎(chǔ)，銀行托管企業(yè)年金會(huì)收取一定的基金托管費(fèi)，收取的比例與基金規(guī)模和所在地區(qū)有一定關(guān)系。托管費(fèi)年費(fèi)率國(guó)際上通常為0.2％左右，美國(guó)一般為0.2％，我國(guó)內(nèi)地及臺(tái)灣、香港則為0.25％。這部分托管費(fèi)的收入是幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因此對(duì)提高銀行的中間業(yè)務(wù)收入有一定程度的利好。
券商可以通過(guò)管理401K賬戶的基金公司在券商席位的相關(guān)交易獲取傭金收入，基金公司可以通過(guò)管理養(yǎng)老金的投資獲得比較穩(wěn)定的管理費(fèi)用，這無(wú)疑對(duì)上市券商及基金公司是一個(gè)利好�？紤]到401K賬戶的資金量可能會(huì)比較大，在入市初期應(yīng)該對(duì)券商傭金收入貢獻(xiàn)較大，但是由于企業(yè)年金的投資風(fēng)格應(yīng)是長(zhǎng)期持有，不會(huì)過(guò)多的頻繁交易，因此從長(zhǎng)期看，對(duì)券商及基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也比較有限。
