國際金融危機爆發(fā)以來，各國政府紛紛采取寬松的貨幣政策，注入大量貨幣流動性，這為下一次流動性過剩埋下了伏筆。為刺激經(jīng)濟防止衰退，中國也采取了積極的財政政策和貨幣政策，在一定程度上帶來了通貨膨脹的壓力。作者認為，流動性過剩已成為當(dāng)前和今后一段時期中國經(jīng)濟面臨的難題。
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1999年—2010年中國超額貨幣供給
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流動性過剩，是指相對于經(jīng)濟增長的實際需要而言，貨幣供給過多或增速過快。但要判斷具體是在哪一點流動性開始過剩是很困難的，我們可以用以下經(jīng)常采用的指標(biāo)來進行大致判斷。
1、超額貨幣供給。從下圖可以看出，從1999年至今，中國的M2增速一直遠高于“GDP增速+CPI增長率”。2007年由于流動性過剩帶來了股市和房地產(chǎn)的泡沫問題，央行屢次提高存款準備金率和利率，并配合央票等手段加大回收流動性。但在2008年以后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑~貨幣的發(fā)行呈現(xiàn)喇叭口形的放大，到2009年達到了一個高點。2010年因經(jīng)濟增長速度提高并且通貨膨脹率上升，二者差距有所縮小。
這里值得提出的一個疑問是：回溯1991年—1998年間，中國的廣義貨幣M2增長率也一直處于高水平，剔除當(dāng)時的高增長和高通脹，在1991年—1993年、1996年—1998年期間仍存在超額貨幣供給，但當(dāng)時的超額貨幣供給并沒有帶來相應(yīng)的通貨膨脹和流動性過剩問題，為什么前面所說的超額貨幣供給就引起了流動性過剩問題呢？
2、經(jīng)濟的過度貨幣化。很多學(xué)者用經(jīng)濟貨幣化比率M2/GDP作為衡量流動性過剩的指標(biāo)。弗里德曼和施瓦茨等人研究認為：經(jīng)濟貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經(jīng)濟發(fā)展水平，貨幣化比率與一國的經(jīng)濟發(fā)達程度呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，一國經(jīng)濟的貨幣化比率應(yīng)當(dāng)與該國經(jīng)濟的發(fā)展程度相適應(yīng)。我國的M2/GDP自1999年以來呈現(xiàn)快速上升的勢頭（表1），到2010年高達183%，而2010年美國的M2/GDP也不過64.28%�？梢姡袊慕�(jīng)濟已經(jīng)過度貨幣化，貨幣相對于經(jīng)濟發(fā)展的需要而言已經(jīng)明顯過剩。
我們可以用經(jīng)濟貨幣化來回答前面提出的疑問。在計劃經(jīng)濟時代，只有消費品是投入到流通當(dāng)中的，生產(chǎn)資料和資產(chǎn)不進入市場。市場經(jīng)濟改革使得經(jīng)濟的市場化、貨幣化程度不斷提高，需要較高的貨幣供給來滿足。特別是過去十年，生產(chǎn)資料的市場化不斷深化，其中包括土地和房地產(chǎn)的市場化改革、礦產(chǎn)資源的市場化開發(fā)。這期間各類金融市場的建設(shè)在很大程度上吸納了央行超額貨幣供給，也在相當(dāng)程度上保證中國經(jīng)歷了一段高增長、低通脹的時期。但隨著中國市場經(jīng)濟體系的基本確立，特別是加入WTO以后，經(jīng)濟的貨幣化過程基本完成或者速度放緩，超額的貨幣供給就在市場價格體系上表現(xiàn)出來。與此同時，2003年至今，中國還面臨著全球流動性過剩、國際收支雙順差和人民幣升值的環(huán)境，這些情況在以前都是不存在的。
如果貨幣供給是出于國內(nèi)經(jīng)濟增長的動機而投放，其負面作用表現(xiàn)就不明顯；而如果貨幣供給是被動投放的，與國內(nèi)實體經(jīng)濟的需要就會有所背離，其副作用就會表現(xiàn)得明顯而突出。
首先，過剩的流動性可能迫使中國經(jīng)濟走向泡沫化的邊緣。過多的貨幣追逐有限的資產(chǎn)和實物，必然會帶來某些投資品和重要物資的價格上漲，繼而帶來通貨膨脹。
其次，經(jīng)濟有陷入滯漲的風(fēng)險。中國正處在工業(yè)化中后期，世界經(jīng)濟復(fù)蘇步伐也還不穩(wěn)定，人民幣升值還沒有停止，外需對我國經(jīng)濟的拉動不再強勁，政府直接投資的通脹效應(yīng)已經(jīng)顯露。因此，中國經(jīng)濟未來幾年有可能增長速度放緩，如果通貨膨脹率和失業(yè)率得不到有效控制，就有陷入滯漲的風(fēng)險。
再次，中國資本市場的健康發(fā)展會因此面臨巨大風(fēng)險。在全球流動性過剩和國內(nèi)流動性過剩的雙重背景下，大量的投機資金充斥于資本市場，中國資本市場的制度建設(shè)和監(jiān)管面臨著復(fù)雜動蕩的內(nèi)外環(huán)境，風(fēng)險進一步加大。
2001年中國正式加入WTO，2002年中國開始出現(xiàn)持續(xù)的“雙順差”，2003年開始外匯儲備迅猛增長，2003年下半年通貨膨脹率開始上升，“流動性過剩”也開始被國內(nèi)學(xué)者們提出。
在開放視角下分析中國流動性過剩產(chǎn)生的原因，除了國內(nèi)經(jīng)濟高速增長和市場化改革過程中的超額貨幣供給外，國際資本大量流入也帶來了流動性的被動投放。外匯儲備快速增長導(dǎo)致的貨幣被動投放已成為我國基礎(chǔ)貨幣供給的主要部分。筆者利用1990年—2009年的數(shù)據(jù)，運用脈沖響應(yīng)和方差分解技術(shù)對外匯儲備和GDP對基礎(chǔ)貨幣的沖擊程度和貢獻度做了分析，結(jié)果表明，外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的貢獻度最高達到23%，而GDP最高僅能解釋基礎(chǔ)貨幣8.4%的變動。
在出口導(dǎo)向型的發(fā)展模式下，中國的經(jīng)常項目順差自2001年以后迅速擴大，從2000年到2008年，8年間增長了20倍。我國出口商品換來了外匯儲備，同時FDI流入也是國際資本進入中國的一個渠道。隨著人民幣利率的提升，大量國際熱錢基于套利動機流入中國，國內(nèi)為了治理通貨膨脹不斷加息，必然誘使更多熱錢進入，加劇流動性過剩。
如何化解流動性過剩？筆者認為，任何單一的措施都是治標(biāo)不治本的，必須采取系統(tǒng)的、歷史的思路。一方面要減少國際資本的過度輸入，另一方面要控制或降低流動性過剩帶來的危害。改革外匯管理體制，切斷外匯儲備與貨幣供給的直接聯(lián)系，積極參與并促進國際貨幣體系的變革，等等，都是未來努力的方向。
