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    當(dāng)前的市場(chǎng)在觀察政策，在央行于8月末宣布擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金征繳科目后，股市債市因擔(dān)憂未來(lái)流動(dòng)性轉(zhuǎn)差而同時(shí)開(kāi)始了暴跌，然而真正看清流動(dòng)性的變化趨勢(shì)并不是僅僅盯著央行的表面政策這么簡(jiǎn)單。
　　流動(dòng)性是全年市場(chǎng)運(yùn)行的焦點(diǎn)。但是,當(dāng)談及流動(dòng)性緊張時(shí)，我們其實(shí)并不清楚彼此談?wù)摰牧鲃?dòng)性其實(shí)并不是一回事。有些人談企業(yè)融資難，融資利率高，有些人談銀行這件搶奪存款激烈，有些人則是談貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，利率飛漲。
　　其實(shí)以上的這些方面都是流動(dòng)性的問(wèn)題，但都僅僅是流動(dòng)性問(wèn)題的局部，要想搞清楚流動(dòng)性的整體環(huán)境和目前變化趨勢(shì)，必須分開(kāi)討論幾個(gè)層次上的流動(dòng)性。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的流動(dòng)性緊張是有爭(zhēng)議的，一方面企業(yè)融資困難，利率高企，8月份1年期集合信托預(yù)期收益率大部分仍在8.5%至9%的高水平，而另一方面民間資金并不匱乏，融資規(guī)模仍相當(dāng)龐大。以全社會(huì)融資總量與名義GDP的比值來(lái)看，在2008年以前，基本上這一比例在19%至22%的水平，而2009年猛沖至41%，2010年小幅回落至36%，2011年估計(jì)回落至30%左右，但仍然遠(yuǎn)高于以往的正常水平。融資量這么高，為什么利率依然高企？主要原因是融資渠道發(fā)生巨大變化，私人部門熟悉的高流動(dòng)性的銀行信貸占比急劇萎縮，由2006年時(shí)的79%下降至53%，而流動(dòng)性較差的承兌匯票占比上升，企業(yè)債券等新興融資方式并非對(duì)所有企業(yè)敞開(kāi)大門，融資渠道結(jié)構(gòu)的變化令實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率高企。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張很重要的原因之一是銀行緊縮信貸，銀行自身的流動(dòng)性亦不寬松。由于存貸比的限制，沒(méi)有存款增長(zhǎng)，信貸增長(zhǎng)就會(huì)受限，而存款的非信貸來(lái)源主要是外匯占款，2006至2008年，外匯占款的同比增幅高于信貸增長(zhǎng)速度15至20個(gè)百分點(diǎn)，但2009年后，盡管外匯占款的絕對(duì)增長(zhǎng)量仍然較大，但增速開(kāi)始顯著低于信貸增長(zhǎng)速度，盡管今年開(kāi)始外匯占款的增速重新反超信貸增速，但幅度較2006年小得多。且如果外匯占款能夠維持月均4000億的增長(zhǎng)，其同比增速才能維持在目前的18%左右，否則增速將持續(xù)回落，其增長(zhǎng)與存款增長(zhǎng)之差也將出現(xiàn)回落，而4000億已經(jīng)是相當(dāng)高的增長(zhǎng)水平，這表明，銀行存款緊張的環(huán)境雖然在逐步改善，但距離2008年以前寬松的水平還很遠(yuǎn)，且2012年仍不具備徹底扭轉(zhuǎn)存款緊張的基礎(chǔ)。
　　從單個(gè)銀行來(lái)看，存款是銀行流動(dòng)性的來(lái)源，但如果從整個(gè)銀行體系來(lái)看，并非如此。只有來(lái)自于外匯占款那部分存款才是銀行體系內(nèi)流動(dòng)性的來(lái)源，因?yàn)橹挥袃?chǔ)備貨幣才能作為準(zhǔn)備金在央行系統(tǒng)內(nèi)清算，如果是信貸派生出的存款非但不增加銀行體系內(nèi)流動(dòng)性，還會(huì)因?yàn)樯侠U存準(zhǔn)而消耗流動(dòng)性，這也是為什么當(dāng)外匯占款增速低于存款增速時(shí)，銀行體系流動(dòng)性會(huì)感受到壓力的原因。
　　外匯占款增長(zhǎng)相對(duì)存款增長(zhǎng)增速較低，再加上央行屢次提高存準(zhǔn)，貨幣市場(chǎng)資金面自然會(huì)異常緊張。如果四季度央行不再上調(diào)存準(zhǔn)了會(huì)扭轉(zhuǎn)資金面的緊張程度么？從央行規(guī)劃的存準(zhǔn)補(bǔ)繳進(jìn)程來(lái)看，4季度銀行體系資金供應(yīng)仍會(huì)有明顯的正增長(zhǎng)，在信貸增長(zhǎng)保持低速的背景下，銀行的可支配資金將會(huì)增加，銀行要么增加債券投資力度，要么增加資金借出，這對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是好事，因此，4季度貨幣市場(chǎng)利率可能下行，而債市有望出現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)。而如果法定存款準(zhǔn)備金率一直持穩(wěn)至明年，存款爭(zhēng)奪的激烈程度將不會(huì)繼續(xù)惡化，在信貸低速增長(zhǎng)的環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的緩解不會(huì)自然發(fā)生，資金可獲得程度比利率更為關(guān)鍵，這需要新融資工具的幫助。而一旦信貸增速開(kāi)始回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境會(huì)明顯改善，但存款爭(zhēng)奪將會(huì)再起，屆時(shí)債市的好日子也即將終結(jié)。