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　　最近一段時間，城投債的倒債風(fēng)險，時時觸動市場敏感的神經(jīng)。為了融資平臺的重組，監(jiān)管部門和地方政府也在明里暗里角力。就監(jiān)管層的態(tài)度而言，或許希望在可控范圍內(nèi)“早暴露、早干預(yù)”；而地方政府的訴求在于放松監(jiān)管、允許債務(wù)展期、借新還舊等。
　　由于2012年是平臺負(fù)債集中到期的時間，考慮到實(shí)力不濟(jì)的縣市甚至地市一級平臺的風(fēng)險隱患，有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管部門未來可能采取務(wù)實(shí)的態(tài)度，在信貸支持方面給予放松。
　　但是，筆者想到的卻是，十余年前的一樁舊案——“廣國投破產(chǎn)”(廣東國際信托投資公司)。或許正如一位友人所言，“中國債券市場最大的風(fēng)險不是偶然的倒債事件，不是城投債，而是不允許倒債事件的發(fā)生，這樣既不能讓發(fā)行人成熟，也不能讓投資者成熟�！�
　　1998年10月6日，人民銀行關(guān)閉廣國投，次年廣國投申請破產(chǎn)。由于廣國投80%的債務(wù)來自境外130多家銀行，這一事件引發(fā)了較大的國際性影響。當(dāng)時，世界主要評級機(jī)構(gòu)均調(diào)低了中國籌資主體的信用級別，次年標(biāo)普將中國的主權(quán)級別由BBB+降至BBB，中國海外籌資成本大幅提高，但這也是控制地方政府無序膨脹所必須的成本。
　　這一事件已成為中國市場化改革深化的一個標(biāo)志，也教育了境外投資者，使他們意識到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務(wù)并非主權(quán)級。媒體稱，時任廣東省長盧瑞華認(rèn)為，關(guān)閉廣國投在經(jīng)濟(jì)上說是大事情，而對觀念的沖擊則更大�！爱�(dāng)時有種錯誤的想法，即海外銀行借給中國的國有企業(yè)錢，認(rèn)為這錢是由政府擔(dān)保的；而企業(yè)也認(rèn)為，向政府借的錢或由政府擔(dān)保的錢就可以不還。當(dāng)時規(guī)則不明確，所以借和貸雙方都有責(zé)任�！泵绹�《華爾街日報》評論，廣國投宣告破產(chǎn)，使中國金融業(yè)真正走向市場。
　　但現(xiàn)在看來，國內(nèi)金融業(yè)的市場化程度，境內(nèi)投資者的市場化思維，并未如大家所期許。一個簡單的例子：2008年金融危機(jī)后，美國的一系列救助計劃，修復(fù)了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，但并沒有改善銀行惜貸的狀況，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的預(yù)期普遍不樂觀。而反觀國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的行為模式，仍是政策導(dǎo)向型而非市場導(dǎo)向。2009年，國有銀行成為放貸主力，信貸規(guī)模沖刺至近十萬億，筆者曾參加數(shù)次某國有大行總行與地市級政府的銀政合作簽約儀式，往年這種不對等的簽約十分鮮見。2010年，中央政府有意收縮，但地方擴(kuò)張意圖明顯，反映到銀行系統(tǒng)上就是地方城商行極度擴(kuò)張。由此可見，金融機(jī)構(gòu)的去行政化任務(wù)仍重。
　　同樣，表現(xiàn)在債券市場上，機(jī)構(gòu)投資者早前對城投債、企業(yè)債趨之若鶩，對于監(jiān)管部門、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體的警示充耳不聞，不同債券之間的收益率差距不大，難以反映發(fā)行主體的風(fēng)險溢價。從這個角度而言，有必要看著一些城投債倒掉，有必要用市場化方式處置一些小平臺，只有這樣才能改變境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的“政府最終買單”的計劃經(jīng)濟(jì)思維。
　　另一方面，中央政府也必須考慮如何約束發(fā)行人。當(dāng)年，廣國投事件的背景與現(xiàn)在的平臺風(fēng)險頗為相似，同樣是由于經(jīng)濟(jì)過熱、投資失速、信貸膨脹。在破產(chǎn)前，廣國投投資參與了3000多個項(xiàng)目，涉及金融、證券、貿(mào)易、房地產(chǎn)、高科技等數(shù)十個領(lǐng)域。但經(jīng)歷了上世紀(jì)九十年代的過熱治理后，地方政府仍未建立起有效的約束機(jī)制。
　　不過，市場約束可能是比行政管制更有效的硬約束�；蛟S如經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松所言，一旦風(fēng)險產(chǎn)生導(dǎo)致地方政府在融資市場上信譽(yù)的降低，地方政府就會比較顧忌，特別是房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致部分地區(qū)土地出讓收入的下降之后，將會直接制約地方政府的建設(shè)投入規(guī)模。