目前，中國債券市場排名已躍居亞洲第2位。但規(guī)模大并不必然意味著債券市場健全、高效、流動性高,同時在金融緊張時期仍然能夠保持較強的融資功能。以債券融資占比為例，由于銀行長期在中國金融體系中占主導地位，中國債券融資占比仍然較低。2010年銀行融資占比高達80%，企業(yè)債券融資占比僅為8.4%，不僅遠低于成熟市場經濟體，甚至顯著低于經濟發(fā)展水平更相近的韓國等近鄰。在此背景下，不難理解2011年3月全國人大批準的《“十二五”規(guī)劃綱要》再次強調，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重。
如何才能實現(xiàn)上述發(fā)展目標？回顧中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可見，規(guī)范和簡化發(fā)行審核、解決債券發(fā)行方面的各種問題固然重要，但投資者也是制約或者促進債券市場發(fā)展的關鍵。在很大程度上，正是因為上世紀90年代初企業(yè)債在發(fā)展初期就直接面向公眾投資者，而這些散戶投資者缺乏對發(fā)債人問責導致了重大的債市問題；正是因為2005年以來銀行間債券市場主要面向機構投資者，這些機構投資者能夠促使發(fā)債人加強紀律，從而促進債券發(fā)行規(guī)模快速增長，并推出新的債務工具和產品。
投資者成為債券市場發(fā)展的關鍵因素，有其必然性。歸根到底，只有債券的風險由有意愿和能力承擔該風險的債券投資者分擔，債券違約事件才不會造成金融波動，才能依靠投資者分擔原先集中在銀行體系的金融風險，以此促進金融穩(wěn)定。同時，只有投資者基于充足的信息進行債券投資，債券市場發(fā)展才更有利于優(yōu)化資源配置。中國人民銀行行長周小川在2010年11月出席“中國全球債務資本市場研討會”時，曾提出了推動中國債券市場發(fā)展的一系列主張，其中也提到了要堅持主要面向機構投資者、繼續(xù)夯實評級等市場基礎設施。中國需要一個健康的資本市場，以便更好地實現(xiàn)其龐大的儲蓄和不斷增長的財富的資本分配。建立一個投資者主導的債券市場可以獲得更有效的投資，有助于解決未來的養(yǎng)老金和社會責任等問題。
當前中國監(jiān)管當局對機構投資者的重視似乎更多表現(xiàn)為利用機構投資者較強的風險承受能力促進債券市場發(fā)展；相對而言，投資者在甄別風險、影響債券定價、發(fā)揮市場紀律方面主動發(fā)揮的作用有限，這在一定程度上解釋了為什么盡管銀行間債券市場上機構投資者已經日益多樣化，但大量機構投資者的投資、交易活動并不活躍，銀行仍持有中國債券市場近乎2/3的債券（其中包括約50%的企業(yè)債），在某種方面這已經成為另一個“銀行貸款”市場，從而削弱了建設直接融資渠道的進程。要改變這一狀況的關鍵就是要有一個強健的、廣泛的投資者基礎 。但要做到這一點，越來越多像保險公司、養(yǎng)老基金、基金管理公司這樣的投資者，也需要掌握那些通常銀行享有優(yōu)勢的信息、信用和風險的工具。他們需要一個平等的競爭環(huán)境與一個各方保持適當距離的市場 。
進一步增強債券市場分散風險、優(yōu)化資源配置的作用需要更全面、充分地發(fā)揮投資者的作用。為此，不僅需要放寬對投資者進行債券投資的限制，并且需要健全有利于投資者發(fā)揮積極作用的信用文化。我們認為，信用文化是指一種強調尊重投資者、給予投資者充分權利的思維方式和整體環(huán)境，是建立在透明度、公平和一致的基礎之上并以投資者為導向的體系。健康的信用文化能為投資者創(chuàng)造有吸引力的、有回報的環(huán)境，強調面向所有投資者的公平待遇以及信息對稱、充足。這一精神在很大程度上與標準普爾自1860年創(chuàng)建之初就確定“投資者知情權”的指導原則相一致。
在我們看來，這種信用文化的關鍵要素包括：
透明度——信息披露，具有一致性的報告標準，以及良好的公司治理。
獨立且客觀的信用分析——在一個競爭的信用分析市場中，信用分析師做出高質量和可信的研究和分析。
基于風險考量的定價——投資者因承擔風險而獲得收益。
債權人的權利——破產法以及法律體系能確保投資者的權利。
保持距離——投資者和發(fā)行人之間保持距離，政府和銀行體系也保持一定距離。
就上述五個要素而言，近年來中國對這些方面的重視和努力有目共睹，中國的信用文化建設業(yè)已取得了一定進展。今年早些時候業(yè)內人士曾就如何推動債券市場發(fā)展撰文，并提出應當繼續(xù)強化市場化約束和風險分擔機制，加強信用評級體系和信息披露制度建設，培育投資者自行識別和承擔風險的機制，為債券市場發(fā)展營造良好的制度環(huán)境。不難看出，這些措施與我們提出的信用文化的主要要素不謀而合。我相信，它們的實施必將進一步完善中國信用文化的發(fā)展。
然而與發(fā)達市場相比，中國債券的信用文化及其實踐仍然很不完善。與此相應，盡管近幾年中國債券市場規(guī)模增長顯著、產品日益多樣化，但債券市場在資源配置中的基礎性作用發(fā)揮得還遠遠不夠。為此，市場各方應共同努力，積極借鑒其他國家和市場的經驗，完善信用文化，促進中國債券市場的發(fā)展。標準普爾作為全球領先的評級機構，將積極發(fā)揮在信用評級領域的優(yōu)勢，不斷為投資者提供獨立、透明和客觀的信用分析和風險基準。近期我們推出的大中華區(qū)信用評級體系就是專門針對活躍在中國大陸、中國香港和中國臺灣（包括快速發(fā)展的離岸人民幣債券市場）的借款人提供獨立、透明的信用風險意見。作為首個針對大中華區(qū)開發(fā)的信用基準，我們相信這一體系將有助于滿足投資者需求，并促進本地債券市場的發(fā)展。