2010年6月19日，中國(guó)開始重新松動(dòng)在危機(jī)中一度盯著美元的人民幣匯率，被稱為“二次匯改”。至今，恰好一周年。按照目前人民幣兌美元匯率中間價(jià)與2010年6月20日比較，同比升值5.24%。而同期美元指數(shù)貶值幅度高達(dá)12.7%，美元兌歐元更是貶值16.2%。這意味著人民幣名義有效匯率（對(duì)一籃子貨幣）基本穩(wěn)定，在這段時(shí)間內(nèi)，人民幣“貨幣錨”或已發(fā)生轉(zhuǎn)換，由美元調(diào)整為一籃子貨幣，可視為此輪匯改的成果。
這期間由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而人民幣的名義有效匯率實(shí)際升得很緩慢，“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)發(fā)酵是必然的。
一國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國(guó)貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì)提升，如果這種貨幣內(nèi)在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現(xiàn)出來(lái)，那么就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通脹的變化。
就此而言，中國(guó)始終面臨著升值和壓內(nèi)需的選擇。
升值的政策邏輯是寄望于中國(guó)能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長(zhǎng)，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)得到發(fā)展，現(xiàn)在制造中心的格局將進(jìn)化為運(yùn)籌中心的格局。
當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時(shí)，價(jià)格就抑制住了。
但中國(guó)的金融、主體運(yùn)輸（從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)龋�、電信、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時(shí)間內(nèi)能突破嗎？
升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動(dòng)產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)會(huì)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。
本幣的匯率是由這個(gè)國(guó)家投資的資本回報(bào)率所決定。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，如果它的政府和國(guó)有企業(yè)部門直接或間接掌握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的大部分的要素和資源（資金、勞力、環(huán)境、退稅），理論上講，能夠生成一個(gè)很高的微觀投資回報(bào)水平，但這不是一個(gè)真實(shí)的、正常的資本利得，只是一個(gè)逆向分配的過(guò)程，甚至沒有新的財(cái)富產(chǎn)生，客觀上卻形成了人民幣的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)全球資本跨境而來(lái)。
這樣一個(gè)過(guò)程能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，取決于其所溢出的負(fù)效應(yīng)反過(guò)來(lái)足夠迫使非正常的資本利得回歸正常。邏輯如下：
扭曲性的機(jī)制導(dǎo)致的高投資，使得中國(guó)的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）自1994年以來(lái)不斷下滑，IOCR從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀(jì)90年代初，大致2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來(lái)需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加1個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯(cuò)配已經(jīng)發(fā)生，當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化的副產(chǎn)品是通貨膨脹。
如果成本持續(xù)高企，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)自然減速，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，對(duì)于投入型經(jīng)濟(jì)，在沒有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的情況下，要素價(jià)格不斷上漲（資源、環(huán)境、人口等某種無(wú)可逃避的大限），產(chǎn)出是會(huì)減速的。微觀上的結(jié)果是資本利得及其預(yù)期大幅回落。
這時(shí)候，人民幣的估值預(yù)期將發(fā)生改變，跨境資本會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向。不過(guò)這是一種被動(dòng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，意味著經(jīng)濟(jì)將發(fā)生硬著陸。
2003年中國(guó)先失去的是廉價(jià)資源，中國(guó)的能源和資源無(wú)法應(yīng)付出口需求和政府的大興土木，而成為了國(guó)際大宗原料市場(chǎng)的超級(jí)買家。2007年起中國(guó)勞動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)漸失去，不少新興國(guó)家勞動(dòng)力比中國(guó)便宜。2010年起，廉價(jià)土地優(yōu)勢(shì)亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項(xiàng)人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。
中國(guó)資本回報(bào)中來(lái)自政府補(bǔ)貼的成分比重快速上升，今天的地方政府和國(guó)有企業(yè)卻成為了杠桿率最高的部門。它還能貼多久？投資回報(bào)率終有大幅回落的一天，屆時(shí)今天升上去的人民幣還得大幅退回來(lái)。
我不過(guò)是將索羅斯和魯比尼關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驚天預(yù)言做了一次邏輯解構(gòu)。而股票市場(chǎng)的大跌則是一種情緒的解構(gòu)。
中國(guó)的出路在于主動(dòng)的調(diào)整——即政策出自于巴薩等式的左邊，讓其不真實(shí)的資本利得主動(dòng)地回歸正常。
這意味著需要壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)而正常的資本利得水平（投資回報(bào)率），從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，給私人部門更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟(jì)卻因效率提升而獲得“軟著陸”。
我們希望成功的彈性的人民幣匯率制度并非簡(jiǎn)單的人民幣匯率的方向選擇。它應(yīng)該體現(xiàn)為一種體制改革完成后水到渠成的成果，內(nèi)生化一種資源配置的正常機(jī)制。