中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2010年度科研課題獲獎(jiǎng)成果選刊
本文獲“中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì) 2010年度科研課題（宏觀環(huán)境類）”一等獎(jiǎng)
。原題《貨幣政策規(guī)則和拐點(diǎn)的分析：基于泰勒規(guī)則框架》。這里發(fā)表其摘要和結(jié)論部分。
中國(guó)人民銀行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，但不論是在法理上，還是在實(shí)際操作上，其調(diào)整依據(jù)均源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。并且，央行已經(jīng)通過(guò)加大公開市場(chǎng)操作力度來(lái)盡量淡化信貸控制的總量中介目標(biāo)。所以，我們認(rèn)為，針對(duì)市場(chǎng)利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來(lái)貨幣政策的中介目標(biāo)取向，也是其當(dāng)前的隱性中介目標(biāo)。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗(yàn)，并得到了一些富有啟發(fā)性的結(jié)論。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，從全樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，利率調(diào)整更注重的是政策連貫性。不過(guò)進(jìn)一步分析可知，央行在面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實(shí)際上是不盡相同的。在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化接近于一個(gè)單位根過(guò)程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無(wú)關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化只與通貨膨脹項(xiàng)有關(guān)，這同當(dāng)時(shí)的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān)，顯示出決策層治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標(biāo)；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率與滯后項(xiàng)和通脹項(xiàng)均關(guān)系密切。
在擴(kuò)展的泰勒規(guī)則框架中，我們引入了貨幣供應(yīng)量、匯率和外圍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等三個(gè)新的參量。但是，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實(shí)際匯率項(xiàng)是顯著的。這在某種程度上是因?yàn)閿?shù)據(jù)間的驅(qū)動(dòng)因素重疊所致，但也能從一個(gè)側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過(guò)程中對(duì)美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說(shuō)2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價(jià)和匯率穩(wěn)定之上。
在前瞻的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和其對(duì)下期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。而對(duì)預(yù)期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當(dāng)中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。
從貨幣的3種價(jià)格形式（匯率、通脹和利率）來(lái)看，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下，央行對(duì)利率和匯率的調(diào)控可視為一枚硬幣的兩面，于是便產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。由于央行實(shí)行的是較為嚴(yán)格的外匯管制政策，也即在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動(dòng)，而試圖將獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標(biāo)。但顯然，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來(lái)了持續(xù)不斷的對(duì)沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨(dú)立性，也給匯率的穩(wěn)定帶來(lái)沖擊。所以，央行所做的實(shí)則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強(qiáng)的資本管制、獨(dú)立的貨幣政策和有變化的管理浮動(dòng)匯率制——這在擴(kuò)展的泰勒規(guī)則框架下得到清晰的展示。
綜上，無(wú)論是從我們的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)總結(jié)，還是理論推導(dǎo)演繹，央行的貨幣政策變動(dòng)的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標(biāo)，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息，以及對(duì)匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來(lái)看，以2010年10月份加息為標(biāo)志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”；而同時(shí)根據(jù)我們對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來(lái)一到兩年內(nèi)都不會(huì)有大的方向改變。
我們?cè)谇懊婵疾斓闹饕獙?duì)象是同業(yè)拆借利率，也即在泰勒規(guī)則的框架下探討了市場(chǎng)利率的適應(yīng)性。事實(shí)上，央行的直接政策工具對(duì)象并非市場(chǎng)利率，而是以定存利率為代表的基準(zhǔn)利率。而相較于存款準(zhǔn)備金率之類的數(shù)量工具，定存利率之類的價(jià)格工具更能反映出貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
從央行利率工具的實(shí)施來(lái)看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%），其余7次利率變動(dòng)前1季度GDP實(shí)際增速均在11%之上。其中，2007年連續(xù)6次加息最為明顯。該輪加息調(diào)控中，不但變動(dòng)前1季度的GDP實(shí)際增速超過(guò)11%，調(diào)息后的GDP實(shí)際增速仍然居高難下，均值達(dá)12%，故而造成央行的頻繁加息。從CPI來(lái)看，8次加息前2個(gè)月的CPI均值在4%左右，而加息當(dāng)月的均值則達(dá)到4.4%。與GDP類似，在2007年里，我們發(fā)現(xiàn)加息后CPI并沒(méi)有明顯的下降趨勢(shì)，這也是導(dǎo)致央行持續(xù)調(diào)控的原因之一。
根據(jù)上述觀察，我們可以繪制一個(gè)簡(jiǎn)單的利率調(diào)整邏輯示意圖。從加息的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或者通貨膨脹將產(chǎn)生加息預(yù)期，或者說(shuō)加息要求；其中最重要的兩個(gè)量化指標(biāo)是GDP實(shí)際增速高于11%，或產(chǎn)出缺口連續(xù)數(shù)個(gè)季度為正，CPI連續(xù)3月高于4%；降息則是CPI為負(fù)，或者經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)明顯。
不過(guò)，央行在2010年10月19日決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25基點(diǎn)的措施超出了市場(chǎng)的一致預(yù)期，貌似也違背了這一規(guī)律（3季度GDP同比增速9.6%，CPI均值3.47%），但實(shí)則上央行可能掌握了更為詳盡的預(yù)期信息，因?yàn)?0月CPI達(dá)到4.4%，11月CPI達(dá)到5.1%，9月至11月的CPI均值顯然已超過(guò)4%這一調(diào)整臨界線。所以，我們可以，央行近10年以來(lái)的利率調(diào)控基本上未能出脫這一邏輯框架。
由此，結(jié)合我們前文的討論，一個(gè)顯見(jiàn)的事實(shí)是，雖然中國(guó)央行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，但不論是在法理上，還是在實(shí)際操作上，其調(diào)整依據(jù)也是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。并且，央行已經(jīng)通過(guò)加大公開市場(chǎng)操作力度來(lái)盡量淡化信貸控制的總量中介目標(biāo)。所以，某種程度上我們可以說(shuō)，針對(duì)市場(chǎng)利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來(lái)貨幣政策的中介目標(biāo)取向，實(shí)則上也是其目前的隱性中介目標(biāo)。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗(yàn)。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，從全樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，利率調(diào)整更注重的是連貫性。市場(chǎng)利率變動(dòng)雖然對(duì)通脹缺口極為敏感，但卻是逆向而動(dòng)。不過(guò)CPI對(duì)利率的整體影響是為正的。此外，如果央行錨定的是3%的目標(biāo)通脹率的話，那么我們面對(duì)的實(shí)際均衡利率為負(fù)，這或許可以解釋中國(guó)一直以來(lái)靠投資拉動(dòng)的高速增長(zhǎng)。而進(jìn)一步分析可知，央行在面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實(shí)則上是不盡相同的。
在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化接近于一個(gè)單位根過(guò)程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無(wú)關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化只與通貨膨脹項(xiàng)有關(guān)，這同當(dāng)時(shí)的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān)，顯示出決策當(dāng)局治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標(biāo)；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時(shí)段，市場(chǎng)利率與滯后項(xiàng)和通脹項(xiàng)均關(guān)系密切，不過(guò)在這一時(shí)段，滯后項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，這在計(jì)量處理上主要?dú)w因于該時(shí)段的持續(xù)降息，但卻違背了我們?cè)谟懻撌剑═aylor-3a）時(shí)對(duì)系數(shù)
的設(shè)定。
在擴(kuò)展的泰勒規(guī)則框架中，我們引入貨幣供應(yīng)量、匯率和外圍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等三個(gè)新的參量。不過(guò)，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實(shí)際匯率項(xiàng)是顯著的。這在某種程度上是因?yàn)閿?shù)據(jù)間的驅(qū)動(dòng)因素重疊所致，但也能從一個(gè)側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過(guò)程中對(duì)美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說(shuō)2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價(jià)和匯率穩(wěn)定之上。
考慮了貨幣政策的前瞻性之后，我們發(fā)現(xiàn)，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和其對(duì)下期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。而對(duì)預(yù)期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當(dāng)中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。
事實(shí)上，若我們將一國(guó)之貨幣視為可交易的商品的話，那么其價(jià)格至少有3中不同的表示方式（謝平和張曉樸，2002）。一是匯率，即相對(duì)于外幣的價(jià)格；二是通貨膨脹水平，即相對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的一般價(jià)格；三是利率水平，即貨幣的時(shí)間價(jià)格。而根據(jù)芒德?tīng)?弗萊明模型，在完美的資本流動(dòng)性前提下，國(guó)內(nèi)外利率之差一定會(huì)反映在其匯率的預(yù)期變動(dòng)之上。所以，從本質(zhì)上講，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下，央行對(duì)利率和匯率的調(diào)控視為一枚硬幣的兩面，這也即是產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。
由于長(zhǎng)期以來(lái)，央行實(shí)行的都是較為嚴(yán)格的外匯管制政策。也就是說(shuō)，在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動(dòng)，而試圖將獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標(biāo)。但顯然，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來(lái)了持續(xù)不斷的對(duì)沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨(dú)立性，也給匯率的穩(wěn)定帶來(lái)沖擊。所以，央行所做的實(shí)則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強(qiáng)的資本管制、獨(dú)立的貨幣政策和有變化的管理浮動(dòng)匯率制（余明，2010）。
綜上，無(wú)論是從我們的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)總結(jié)，還是理論推導(dǎo)演繹，央行的貨幣政策變動(dòng)的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標(biāo)，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息，以及對(duì)匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來(lái)看，以2010年10月份加息為標(biāo)志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”；而同時(shí)根據(jù)我們對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來(lái)一到兩年內(nèi)都不會(huì)有大的方向改變。
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