中國目前的金融結構已進入實質(zhì)性的拐點。據(jù)初步統(tǒng)計，2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬億元，為同期新增人民幣貸款（7.95萬億元）的79.7%。體系外信用供給的增加使得2010年度社會融資總量高達14.27萬億元。
盡管目前企業(yè)債（短期融資券和中期票據(jù)）的相當部分還是由商業(yè)銀行所持有，但由銀行體系外提供的信用已經(jīng)占到全社會信用供給規(guī)模的30%以上。
以信貸總規(guī)模占GDP的比例衡量，中國傳統(tǒng)銀行的信貸供給無疑已經(jīng)走到了頂點（高達130%），因為發(fā)達國家的金融發(fā)展歷程中，從來沒有哪個國家達到過這個高度。但以總信用供給規(guī)模占GDP的比例衡量，中國卻顯著落后于美歐諸國，這意味著傳統(tǒng)信用供給方式的增長速度大大超出經(jīng)濟總量增速的時代已經(jīng)過去，未來十年發(fā)展的空間無疑是留給金融市場的。
這是金融深化自然演進的過程，是一種進步。
我們在肯定社會融資總量這一統(tǒng)計口徑的重大意義的同時，也要認識到，這個指標目前仍只具備參考價值。這是因為社會融資總量與貨幣量的穩(wěn)定的數(shù)量關系尚未建立。貸款投放可以創(chuàng)造新的存款，增加貨幣供應總量，提高貨幣乘數(shù)。但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，而且各種信用供給方式的結構每年波動較大。
不過，中國經(jīng)濟總量的增長與信用供給的總規(guī)模一直保持著穩(wěn)定的數(shù)量關系，意味著有多高的速度，就有多大的信用需求。統(tǒng)計表明，自2002年以來，兩者的相關性高達0.85。我個人感覺這個規(guī)律比貨幣量增速的經(jīng)驗規(guī)則更為實用。
中國要保持10%的經(jīng)濟增長速度，在當下中國經(jīng)濟模式中大致需要14萬億甚至以上的人民幣信用規(guī)模。這意味著體系內(nèi)壓縮的規(guī)模一定會從體系外對沖回來。除非，宏觀管理者已經(jīng)做好了接受一個低于9%的GDP增速的心理準備。
中國的金融結構拐點的出現(xiàn)，也意味著貨幣政策的范式悄然改變。
過去中央銀行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無。
中國抑制通貨膨脹的關鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然不見得有效。為保證商業(yè)銀行正常流動性需求，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準備金率算起，在過去的五個多月時間內(nèi)，全部金融機構存款增加1.7萬億，這期間央行上調(diào)準備金率6次，共計300個bp，凍結銀行流動性2.1萬億元，意味著這段時間金融機構增加的存款全部被凍結還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬億元，最后央行公開市場操作的結果是凈投放頭寸高達1.1萬億元。這等于將收繳的準備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說，解決問題的癥結在于抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
稍通經(jīng)濟分析的人都能看清楚，當下之情形惟有加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講，加息就好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的（周其仁語）。
要控制全社會融資規(guī)模，數(shù)量控制不可能替代價格調(diào)控，而且越到后面負向作用越來越大，直至抵消掉收緊貨幣的最終效果。因為中長期利率大幅度長時間地低于實際通貨膨脹的水平，將催升資產(chǎn)泡沫膨脹，在中國按照抵押品多少來分配信貸資源的金融體制下，對于私人部門擠壓是顯而易見的。從這個意義上講，控制全社會融資總量的關鍵在于約束地方政府投資和財政需求。