中國央行今年提出了一系列新調控工具的設想。這些新貨幣政策工具的逐步使用，在某種程度上意味著貨幣政策調控開始應時而變。明確“社會融資總量”的貨幣政策中間目標，使用“差額存款準備金率”等新貨幣政策工具，意味著中國未來的貨幣政策執(zhí)行將更加現(xiàn)代化。
社會融資總量的規(guī)模近年呈現(xiàn)出快速上升趨勢，尤其是在2009年和2010年兩年。同時，新增信貸規(guī)模在社會融資總額中所占的比例越來越小 。這表明新增信貸規(guī)模這個指標在經(jīng)濟管理中的作用開始出現(xiàn)下降。
而從其他一些相關的指標來看，社會融資總量與新增銀行信貸相比，也顯得更加符合宏觀經(jīng)濟的波動性。從央行提供的一系列數(shù)據(jù)來看，社會融資總量與各主要宏觀指標的相關性，也相比人民幣貸款為高。
從貨幣政策的角度來看，以貨幣供應量為操作目標的貨幣政策，執(zhí)行起來看似很容易且方便，但在現(xiàn)實中遭遇了很多問題。比如說，由于銀行信貸資金被嚴格監(jiān)管，大量資金通過其他途徑進入實體經(jīng)濟，從而創(chuàng)造出各種在監(jiān)管視野之外的資金流動。近年來興起的各種銀行理財產品就是典型案例，各種信托資金也成為企業(yè)在銀行信貸之外獲得資金來源的重要渠道。這就造成了一部分資金的“體外循環(huán)”，并造成了實際信貸規(guī)模的擴大，也就形成了所謂的銀行“表外資產”。大規(guī)模的“表外資產”如果不能得到有效的統(tǒng)計和監(jiān)管，可能造成整個金融體系的失控。
從貨幣經(jīng)濟學的歷史來看，很多成熟經(jīng)濟體已開始采用更有廣度的貨幣供應量指標作為貨幣政策的中間工具。比如說，歐洲央行采用M3這樣的指標作為貨幣政策的中間工具。與M2相比，M3增加了貨幣市場資金、短期債券市場資金以及回購資金。在歐洲貨幣政策的決策者看來，M3更能反映金融市場的實際情況，尤其在市場資金變得更加短期和更加投機的背景下。
美聯(lián)儲盡管沒有直接采用M3作為貨幣政策的中間工具，但也相當關注這一指標的變化。在美聯(lián)儲的定義中，M3還包括金融機構的貨幣市場資金、在歐洲美元市場的存款以及回購資金。這種安排正是因為在金融工具不斷創(chuàng)新和資本流動更加迅速的背景下，貨幣政策以及監(jiān)管當局需要從更加宏觀的角度來考察貨幣流動，以保證宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行以及健康發(fā)展。
“社會融資總量”與M3有一定程度的相似。比如說，社會融資總量包括了全社會實際的信貸總額，大大超越了M2的涵義。與M3相比，社會融資總量包括了企業(yè)獲得的直接融資、具有中國特色的銀行承兌匯票以及信托貸款等，M3指標則主要加入了金融市場短期資金等。
提出社會融資總量與M3這樣的新數(shù)量型貨幣政策，是因為傳統(tǒng)的M2已無法反映金融市場的實際情況。但具有中國特色的社會融資總量更加關注進入實體經(jīng)濟的信貸以及“類信貸資金”的總額，而M3指標更加關注金融市場的資金流動。當然，這與各國經(jīng)濟與金融本身發(fā)展的具體情況有密切關系。在歐美這樣的發(fā)達經(jīng)濟體中，金融市場本身不僅更加市場化，同時對實體經(jīng)濟也有相當大的反作用。在中國，信貸資金對實體經(jīng)濟的影響則更大。
從很多國家的經(jīng)驗來看，隨著金融創(chuàng)新的深化，對監(jiān)管工具進行創(chuàng)新是非常必要的。日本曾在上世紀八九十年代一直將貨幣政策的中間目標放在M2上，同時將貨幣政策最終目標放在控制通脹上。在日本經(jīng)濟騰飛的過程中，金融機構的不斷發(fā)展以及金融工具的不斷創(chuàng)新，導致大量的資產通過各種途徑進入以房地產為代表的資產領域，而這些資金沒有被歸類為M2。在這樣的情況下，日本央行實際上失去了對經(jīng)濟環(huán)境的全面判斷和整體把握。這也導致日本央行在政策選擇上出現(xiàn)了明顯的錯誤。從1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14%－16%的水平上，這種水平屬于基本正常，而通脹率一直顯得較高，這在某種程度上是因為輸入型通脹的影響。從另一方面考慮，資產價格上漲導致通脹預期不斷上升，同時各種商品價格水漲船高。在判斷失去基準的情況下，日本央行貿然選擇大幅讓日元升值，同時通過大幅升息來緊縮貨幣政策，最終導致日本房地產泡沫的破滅以及經(jīng)濟的崩盤。事后來看，日本如果選擇直接讓房地產投機降溫，并控制進入房地產市場的各種資金，可能會起到更好的效果。
為改善貨幣政策執(zhí)行效果，“社會融資總量”應運而生。從社會融資總量已知的概念和范圍來看，這意味著在未來貨幣政策的制訂中，政策決策者將逐步看淡可以依靠總量控制來實施管理的新增信貸規(guī)模，而將目光放在了更加廣泛的融資渠道上。這可以部分解決實際社會融資總量大于銀行信貸資金的問題，意味著貨幣政策的執(zhí)行和監(jiān)管更加符合金融體系發(fā)展的要求。
社會融資總量更能反映社會資金的供需情況，便于監(jiān)管當局更加準確地進行宏觀調控，也更加有利于利率市場化的建設。由于銀行體系內的信貸資金并不能完全反映市場資金的供求關系，在這樣的情況下得出的人民幣利率水平，其實并不客觀而全面，而社會融資總量反映了整個經(jīng)濟體的資金供求情況，在這樣的情況下得到的人民幣實際市場利率水平，才是整個社會真實的融資成本。換句話說，在整個社會融資總量的視野下，利率市場化的推進才真正具有意義。
在現(xiàn)實中，央行常面臨著“政策授權”與“多重政策目標”之間的錯位問題。舉例來說，央行應該更多考慮如何進行合理的通脹管理等問題，但在現(xiàn)實操作中，央行也需要考慮經(jīng)濟增速。而從本質上來看，這兩種目標在政策選擇上往往大相徑庭。筆者認為，引入社會融資總量的概念后，由于其內涵更加廣泛，更多的監(jiān)管機構將致力于貨幣政策的有效執(zhí)行，這將推動宏觀審慎監(jiān)管框架的實現(xiàn)。
如果社會融資總量保持在目前的水準，中國的通脹將很可能居高不下。而治理通脹必然需要使用各種緊縮手段，同時也需要考慮各種不同手段之間的抵消和互補。筆者認為，過緊的貨幣政策可能加大中國經(jīng)濟失速的風險。因此，可以考慮加大直接融資的力度，包括允許跨國企業(yè)在國際板融資等途徑，達到降低失速風險的政策效果。當然，需要考慮的一個問題是，如果考慮控制社會融資總量，那么，收緊銀行信貸，同時放寬企業(yè)直接融資，某種程度上等于是本來進左口袋的錢進入了右口袋。因此，宏觀管理當局更需要從社會融資總量這樣的全局指標作出考量，以達到適度和逐步緊縮的目標。