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　　時(shí)下分析師熱衷于預(yù)測(cè)中國(guó)這輪通脹的拐點(diǎn)，這很大程度等價(jià)于預(yù)測(cè)“寬貨幣”的外部終結(jié)條件何時(shí)到來(lái)。因?yàn)閺膬?nèi)部去逆轉(zhuǎn)貨幣環(huán)境極其艱難。
　　這個(gè)外部條件來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率。
　　一是石油價(jià)格的失控；二是新興市場(chǎng)的通脹通過(guò)貨幣升值和國(guó)際貿(mào)易向其傳遞。
　　美國(guó)物價(jià)構(gòu)成三分之二與勞動(dòng)力成本相關(guān)，高失業(yè)率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。過(guò)去兩年中，全球食品價(jià)格上漲了40％，石油價(jià)格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶。新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格卻劇烈飆升，通脹預(yù)期急劇惡化（譬如當(dāng)下的印度）。
　　英國(guó)2月份的物價(jià)環(huán)比年化率已經(jīng)達(dá)到了4.4％，美國(guó)是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已經(jīng)開始煽動(dòng)。這被觀察家視為美聯(lián)儲(chǔ)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)扣動(dòng)升息扳機(jī)的條件。
　　但在我看來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體真正退出量化寬松的時(shí)點(diǎn)可能還有點(diǎn)遠(yuǎn)，其政府的債務(wù)困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力。
　　所以，如果外部條件不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，恐怕未來(lái)2到3年內(nèi)，中國(guó)通脹率恐怕有的只是波動(dòng)，而非真正意義上的拐點(diǎn)。換句話講，通脹已成為一種長(zhǎng)期壓力。
　　因?yàn)?月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以CPI達(dá)到5％以上的概率很高，4月初似乎又成為了市場(chǎng)預(yù)期的加息時(shí)間窗口。再展望4到7月份，翹尾因素在2.93％到3.55％之間，所以以上各月份CPI出現(xiàn)接近6％的數(shù)字，應(yīng)是情理之中的事情。而后翹尾才開始逐月回落，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
　　如果宏觀管理者認(rèn)為保持經(jīng)濟(jì)中積極的真實(shí)利率水平，對(duì)于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”、抑制長(zhǎng)期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息），從而使得一年期存款利率達(dá)到4％的水平，這樣年底中國(guó)的真實(shí)利率有望轉(zhuǎn)正。但從中長(zhǎng)期看，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，至少應(yīng)升息200bp以上，因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去十年平均真實(shí)利率水平是1.33％。
　　過(guò)去中央銀行一直主要通過(guò)數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導(dǎo)）來(lái)控制信貸增長(zhǎng)。它對(duì)于約束銀行擴(kuò)張有立竿見(jiàn)影的功效，但對(duì)于資金逃離銀行，它顯得意義全無(wú)。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬(wàn)億元，同比少增1.65萬(wàn)億元，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達(dá)3.47萬(wàn)億元，占社會(huì)融資總量的24.2%，同比多增2.33萬(wàn)億元。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，將閑余資金盡量用出去，既回避了規(guī)模限制，又增加了2到3個(gè)點(diǎn)的中間業(yè)務(wù)收入，這是很理性的選擇。如此，銀行體系外的信用供給總是在對(duì)沖體系內(nèi)收縮。
　　中國(guó)抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是被動(dòng)的。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，央行被迫還得向公開市場(chǎng)逆回購(gòu)放出凍結(jié)的貨幣。從去年11月16日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率算起，在過(guò)去的五個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，全部金融機(jī)構(gòu)存款增加1.7萬(wàn)億，這期間央行上調(diào)準(zhǔn)備金率6次，共計(jì)300個(gè)bp，凍結(jié)銀行流動(dòng)性2.1萬(wàn)億，意味著這段時(shí)間金融機(jī)構(gòu)增加的存款全部被凍結(jié)還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬(wàn)億，最后央行公開市場(chǎng)操作的結(jié)果是凈投放頭寸高達(dá)1.1萬(wàn)億。這等于將收繳的準(zhǔn)備金的一半變相又歸還了銀行。
　　所以說(shuō)，解決問(wèn)題的癥結(jié)在于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
　　稍通經(jīng)濟(jì)分析的人都不難理解這其中的邏輯，除了加利息率，其他更剛性的行政手段都已無(wú)濟(jì)于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來(lái)亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會(huì)趴下的（周其仁語(yǔ)）。
　　現(xiàn)在反對(duì)加息的理由一個(gè)是所謂“匯率綁架利率，加息吸引熱錢”，這個(gè)我在很多文章里都講過(guò)了，是個(gè)經(jīng)濟(jì)偽命題，在此不再重復(fù)。
　　另一個(gè)理由則是所謂中國(guó)利率政策的效果欠佳，因?yàn)椤暗胤秸�府和�?guó)有經(jīng)濟(jì)部門是利率不敏感群體，加息會(huì)損害中小企業(yè)”。
　　我請(qǐng)諸位注意這樣一個(gè)事實(shí)。
　　由于中長(zhǎng)期利率大幅度、長(zhǎng)時(shí)間地低于實(shí)際通脹的水平，催升資產(chǎn)泡沫快速膨脹，在中國(guó)按照抵押品多少來(lái)分配信貸資源的金融體制下，對(duì)于私人部門擠壓才是顯而易見(jiàn)的。最糟糕的經(jīng)濟(jì)結(jié)果是，大量資金從實(shí)體出走后又進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，最后成為泡沫破裂的埋單者。
　　所以恰恰相反，事實(shí)上當(dāng)下對(duì)利率最敏感的群體是資產(chǎn)部門，否則在中國(guó)加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長(zhǎng)期利率，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下行對(duì)于地方政府投資和財(cái)政需求的約束是最直接的。這一邏輯是很多人沒(méi)想到的。很簡(jiǎn)單，從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，加息是改變貨幣條件，而貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過(guò)去估值一個(gè)億，放貸8000萬(wàn)，今天估值3個(gè)億，同樣一個(gè)抵押物從銀行借出的錢是2.4個(gè)億，對(duì)于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的）是升還是降呢？信貸額度等數(shù)量控制手段真正約束的是那些沒(méi)有抵押物的群體。這才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）。
　　宏觀上看，這確是一種資源嚴(yán)重錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)累積�；鶞�(zhǔn)利率下浮10%，期限長(zhǎng)達(dá)20年，沒(méi)有擔(dān)保，沒(méi)有抵押，而項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)十幾年后，累計(jì)現(xiàn)金流還是負(fù)的，并且至少前3-5年還不能還本。這對(duì)一般工商企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要從銀行貸款，簡(jiǎn)直是白日做夢(mèng)。但這樣的項(xiàng)目在地方政府融資平臺(tái)貸款中卻是極為平常的。
　　從這個(gè)意義上講，控制全社會(huì)融資總量的關(guān)鍵在于約束政府投資和財(cái)政需求。這就是時(shí)下實(shí)現(xiàn)積極的真實(shí)利率的意義所在。
　　中國(guó)抑制通脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即引導(dǎo)資金自主地向銀行回歸，央行用準(zhǔn)備金“硬鎖”顯然是被動(dòng)的。解決問(wèn)題的癥結(jié)在于抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。
　　除了加息，其他更剛性的行政手段都已無(wú)濟(jì)于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來(lái)亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會(huì)趴下的。