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市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化 |
市場出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化是2010年股市二級(jí)市場的最主要特點(diǎn)。從上海綜合指數(shù)與中小板指數(shù)比較圖可以看出，自2009年初開始，中小板指數(shù)與上證綜指出現(xiàn)分化走勢，2010年這兩個(gè)市場的分化更加顯著,尤其是2010年6月份之后兩個(gè)市場的指數(shù)曲線差距越來越大。
中小板指數(shù)在2010年10月份超越了2008年初的高位，11月份再創(chuàng)歷史新高7490點(diǎn)，而上證綜指此時(shí)距離歷史高位尚十分遙遠(yuǎn),在3000點(diǎn)左右徘徊,需要上漲一倍多才能超越2007年的歷史高位6100點(diǎn)。中小板市場走勢明顯強(qiáng)于上海市場。
回顧股市的歷史得知，2010年股市的運(yùn)行特點(diǎn)與2007年正好相反。盡管上證總指的走勢與中小板指數(shù)在2008年12月份之前幾乎是重合的，但熟悉股市歷史走勢的人對當(dāng)年藍(lán)籌股領(lǐng)漲的格局仍然記憶猶新。2007年藍(lán)籌股的漲幅大于小市值股票的漲幅，上海綜合指數(shù)的最大漲幅為189%，而中小板指數(shù)的最大漲幅僅156%�？梢�，滬市在2007年至2008年處于主導(dǎo)者的地位。
為什么在相同的經(jīng)濟(jì)形勢和政策環(huán)境下，不同的時(shí)間里中小板市場與與主板市場有不同的表現(xiàn)？我們認(rèn)為，其主要原因是投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化。
從投資者結(jié)構(gòu)看，2007年基金規(guī)模出現(xiàn)超常規(guī)的高速增長，當(dāng)年基金總份額增加了16100億，基金總資產(chǎn)增加了24191億元。投資者積極申購基金的熱情來自2006年基金行業(yè)取得的良好收益率，2006年有39只基金的年收益超過100%，收益最好的基金（景順長城）收益達(dá)182%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)一年期儲(chǔ)蓄存款的4%左右的年收益率。
在牛市的背景下,2007年基金的收益水平繼續(xù)增加,取得了比2006年還輝煌的業(yè)績，當(dāng)年有77只基金的收益超過100%，最好的基金（中郵核心優(yōu)選）收益水平達(dá)191%。連續(xù)兩年的超額收益極大地刺激了投資者購買基金的熱情，投資者普遍產(chǎn)生了一種認(rèn)識(shí)上的偏差,認(rèn)為“股市有風(fēng)險(xiǎn)，但基金沒有風(fēng)險(xiǎn)”，而且“基金收益高”，錯(cuò)誤地把基金當(dāng)作了儲(chǔ)蓄的替代產(chǎn)品，使2007年連續(xù)出現(xiàn)銀行儲(chǔ)蓄存款減少的現(xiàn)象，對應(yīng)的是基金的發(fā)行受到搶購，單只基金發(fā)行規(guī)模經(jīng)常超過1000億份，為了控制基金發(fā)行規(guī)模，有些基金發(fā)行采取了抽簽的方式。
在投資者狂購基金的熱情鼓舞下，基金經(jīng)理也采取了激進(jìn)的投資策略。為了在最短的時(shí)間里完成建倉，基金必須將所得資金購買藍(lán)籌股，因?yàn)橹行”P股的建倉比較麻煩，導(dǎo)致藍(lán)籌股成為市場上漲的主導(dǎo)力量，藍(lán)籌股出現(xiàn)了所謂的“流動(dòng)性溢價(jià)”現(xiàn)象。因此，2007年的上證綜指漲幅領(lǐng)先于中小板指數(shù)就不足為怪了。
但經(jīng)過2008年股市的單邊下跌，基金投資者損失慘重，股票型基金凈值平均縮水超過50%，投資者對基金的投資熱情與盲目信任完全消失了，盡管2009年股市表現(xiàn)并不亞于2007年，基金也獲得了良好的業(yè)績，有101只基金收益超過70%，超過50%收益的基金達(dá)147只，但投資者對基金的信任還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)。2009年基金發(fā)行規(guī)模超過2000億份，但年底總規(guī)模卻減少了1206億份，基金的發(fā)行規(guī)模不足以抵消贖回的數(shù)量。
2010年同樣如此，因?yàn)槿旯蓛r(jià)走勢不及2009年,基金總體業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2009年,2010年收益最好的基金只獲得了37%的收益率，大多數(shù)基金的收益不到10%，全年基金發(fā)行數(shù)量為2300億，但股票型基金總規(guī)模減少307億份。
基金的發(fā)行規(guī)模保持在一定數(shù)量而總規(guī)模卻在減少，其背后是不少基金投資者進(jìn)行“贖回老基金-申購新基金”的操作，新發(fā)行的基金規(guī)模一般較小，如果投資大盤藍(lán)籌股則同樣會(huì)面臨被投資者贖回的風(fēng)險(xiǎn)，投資小市值的股票成為可行的選擇。隨著新基金的發(fā)行，市場資金必然從大盤藍(lán)籌股流出，向中小板股票流進(jìn)，使中小板市場的股票價(jià)格與藍(lán)籌市場的股票價(jià)格出現(xiàn)不一致。
導(dǎo)致2010年中小板和創(chuàng)業(yè)板市場繁榮的另外一個(gè)原因是私募股權(quán)投資市場的興起。2009年后，中國總體金融環(huán)境是資本過剩，民間資金十分充裕，不少民間資本通過私募股權(quán)投資的方式進(jìn)入資本市場，私募股權(quán)投資的總規(guī)模無法統(tǒng)計(jì)，但其作為一股新興的力量對資本市場的影響力越來越大。
這些資本不僅參與PE及上市公司的定向增發(fā)等一級(jí)市場的投資，而且積極參與股市二級(jí)市場的運(yùn)作。因?yàn)樗鼈冑Y金實(shí)力較強(qiáng)，市場信息透明度較低、身份比較隱蔽，容易走上“坐莊”的路子，即利用資金的優(yōu)勢操縱股票的價(jià)格，從而獲取利潤。這些資金一般選擇股本較小的股票進(jìn)行投資，中小板和創(chuàng)業(yè)板理所當(dāng)然成為這些資金追逐的對象。一則中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的股本小，市值小，容易控制其價(jià)格；二則中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司實(shí)際控制人多為自然人，他們希望股價(jià)上漲。
由上述分析可見，不僅公募基金選擇了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，而且民間私募基金同樣選擇了中小板和創(chuàng)業(yè)板。這是2010年我國股票市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的最主要原因。
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從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度來觀察 |
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，2003年至2008年8月份，全球大宗商品價(jià)格在美元貶值的刺激下及中國等新興市場國家需求的推動(dòng)下出現(xiàn)持續(xù)上漲行情，煤炭、石油、石化、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的公司盈利快速上升，而這些行業(yè)都是國有控股的大型上市公司，對應(yīng)的股票大多屬于上海股票市場上市的藍(lán)籌股。因此，在此期間藍(lán)籌股受到追捧是理所當(dāng)然了，滬綜指的表現(xiàn)超過中小板市場也屬情理之中。2008年底開始，為了應(yīng)對金融危機(jī)，我國推出積極財(cái)政政策，并提出了一系列發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的政策措施，這些政策的受益者是中小企業(yè)，中小板及創(chuàng)業(yè)板市場上市公司是這些政策的受益者。
有意思的是,美國的股票市場出現(xiàn)了和中國類似的現(xiàn)象。在2009年之前，美國的道瓊斯指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)走勢基本一致，但2009年以后，二者出現(xiàn)了較大的差異，兩條曲線之間的缺口有逐漸拉大的趨勢。中美股市的相同現(xiàn)象是巧合還是必然，如果是一個(gè)必然的話，那么它背后的規(guī)律是什么？
有人認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的，當(dāng)新的周期開啟之時(shí)新興產(chǎn)業(yè)走勢強(qiáng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，2009年是新的經(jīng)濟(jì)周期開啟的時(shí)間窗口。但還有人認(rèn)為是財(cái)政刺激的結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，市場需求大幅度減少，只有與政府財(cái)政有關(guān)的公司的盈利才有保障，中美兩國的積極財(cái)政政策刺激的重點(diǎn)都與新興產(chǎn)業(yè)有關(guān)，因此，在最近兩年里新興產(chǎn)業(yè)的股票強(qiáng)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)該在情理之中了。
另外，2009年、2010年持續(xù)寬松的貨幣政策使銀行業(yè)出現(xiàn)了不良資產(chǎn)上升的隱憂，加上銀行為了達(dá)到資本監(jiān)管的要求，在信貸快速增長之后需要大量補(bǔ)充資本金，在2010年股市融資的10000億里，銀行融資占了四成。銀行持續(xù)大量的融資擴(kuò)容降低了其股票的吸引力，導(dǎo)致銀行的估值水平逐步降低，但市場價(jià)格走勢卻十分疲憊。銀行股在上證綜合指數(shù)中的權(quán)重很大（占三成左右），銀行股的走勢偏弱同樣會(huì)影響到藍(lán)籌股的總體表現(xiàn)。
投資者變化與市場趨勢
從投資者結(jié)構(gòu)的變化看市場的趨勢。導(dǎo)致2010年藍(lán)籌股與中小板市場走勢分化的主要原因是投資者結(jié)構(gòu)的變化，該因素在2011年同樣不會(huì)發(fā)生大的變化。公眾對基金的投資興趣還處在恢復(fù)之中，基金發(fā)展還難以呈現(xiàn)2007年的狂熱局面，因此，希望出現(xiàn)“投資者購買基金，基金購買藍(lán)籌股，推動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)牛市”的情形是不現(xiàn)實(shí)的。但市場資金依舊是很充裕，民間的私募股權(quán)投資發(fā)展勢頭不減，小市值股票將持續(xù)活躍。這似乎意味著2011年中小板市場將繼續(xù)強(qiáng)于上海市場。
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)過2009年和2010年股票價(jià)格的持續(xù)上漲，中小板市場的估值水平已經(jīng)超過50倍,創(chuàng)業(yè)板的市盈率超過了70倍，而藍(lán)籌股的估值水平處在歷史地位,滬深300指標(biāo)股平均市盈率只有20倍左右，因此，藍(lán)籌股在未來的表現(xiàn)應(yīng)該比中小板市場更好，即市場會(huì)出現(xiàn)“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”。其實(shí)，在2009年底和2010年初市場就有類似的預(yù)期和觀點(diǎn)，但2010年的市場運(yùn)行結(jié)果表明，市場預(yù)期的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”并沒有出現(xiàn)，而且藍(lán)籌股與中小板市場之間的差距還越來越大。
展望2011年的股市，從投資者結(jié)構(gòu)看，基金市場依然處在低迷期，藍(lán)籌股難以獲得超額收益；從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，歐美經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)加速復(fù)蘇的態(tài)勢，應(yīng)對危機(jī)過程中增發(fā)的貨幣開始起作用，全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)快速上升的趨勢，因此，資源類的藍(lán)籌股有望獲得資金的追逐。