鑒于我國CPI去年11月已達5.1%，保持物價總水平的基本穩(wěn)定已成了我國宏觀經(jīng)濟政策的著力點。為此，貨幣政策已由適度寬松轉向穩(wěn)健，這一轉變也正是基于管理通脹預期、防止物價水平進一步上升的目的。
那么，穩(wěn)健貨幣政策的內涵是什么？我認為，有兩方面的內容至關重要。第一，要使貨幣條件回歸常態(tài)。應當承認，在適度寬松貨幣政策的導向下，我國廣義貨幣M2增長的增速是畸高的，2009年達到了30%，2010年預計仍為19%左右。如此高的貨幣增長形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此，穩(wěn)健貨幣政策的首要任務，是使2011年的M2增長速度回落到正�？臻g，依筆者之見，15%左右或許是較為合理的水平。由于我國是間接融資主導的金融模式，為達到這一目標，銀行信貸增量也需在上年7.5萬億目標的基礎上適度降低。
第二，穩(wěn)健貨幣政策意味著未來價格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的宏觀調控中，主要倚重法定存款準備金率、央票等數(shù)量型政策工具，意在通過對沖操作加強對流動性的管理，而對利率、匯率等價格型工具的使用則極為慎重。
對于第一點，貨幣條件回歸常態(tài)，目前各方已基本達成共識，但對于第二點，目前爭議不小。比如有觀點認為加息無法抑制通脹，也有觀點認為加息的效果不如提高準備金率。為論證我的觀點，以下三個方面的原因最為重要。
首先，價格型工具更具宣示效應。要管理通脹預期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應。去年央行多次調高準備金率，但我很直觀感覺到一個問題，我周圍的一些非金融行業(yè)的朋友、甚至我的父母，都問我“央行上調準備金率究竟是怎么回事”，他們不知道這跟自己有什么關系。而且，很多人也認為上調存款準備金率是針對商業(yè)銀行的，跟他們沒啥關系。但央行加息以后，大家的感覺很明確，馬上就知道：錢放到銀行里面會更值錢了。這樣，減緩通脹預期的效果立竿見影。因此，我認為在通脹預期管理上，利率工具的使用顯然更具有效性。
其次，數(shù)量型工具的對沖作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對于國際收支順差（包括熱錢流入）形成的基礎貨幣投放，央行進行了100%的對沖，并認為全部對沖以后，國內就不會存在貨幣偏多的問題。其實，我認為這一觀點是有疑問的。比如說，境外熱錢通常目標很明確，流入中國換成人民幣之后，會進入到資產(chǎn)市場或者商品市場中。表面上看，央行通過數(shù)量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現(xiàn)一個問題，對沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而且，有可能是所謂冷錢。而換成人民幣的那一部分熱錢，活躍性很強，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場中去。這樣，由于央行對沖，盡管從總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結構和功能卻已發(fā)生了變化�；蛘哒f，由于貨幣流通速度在加快，導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會大大增加，這無疑將會助推通脹和資產(chǎn)泡沫�？梢�，即便是100%的對沖，其實際效果依然是有局限性的。
提高利率正可以彌補這一漏洞，因為利率升高，將會降低通脹和資產(chǎn)泡沫預期，這樣，境外基于投機目的流入到境內的熱錢會減少。當然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀點是，一方面，我們要加強資本賬戶管理，另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開辟成熱錢池，如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進入固定收益市場套取一部分利差，對物價和資產(chǎn)價格并不會形成太大沖擊，我們得要承受這樣的代價。
其三，價格型工具的使用可為數(shù)量型工具打開空間。就央行現(xiàn)有的兩個主要的數(shù)量型工具來看，準備金率已達到歷史高點，央票由于各家銀行存在加息預期，導致其發(fā)行受阻。相比之下，價格型工具的作用便凸顯了出來。相對于目前的通脹率，實際利率水平仍保持在一個較低的水平上，所以未來加息工具的運用還存在著較大空間。當然，利率上調后，也自然會為數(shù)量型工具的使用打開了空間。
基于上述分析，筆者認為，在穩(wěn)健貨幣政策導向下，價格型貨幣政策工具的使用力度應不斷加大，我國利率政策的目標，至少應使名義存款利率上調至與物價大致接近。與此同時，2011年，特別是上半年，可考慮進一步增大人民幣匯率的彈性，這將有助于遏制國內的通脹勢頭。