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   2009年，貨幣放量，房?jī)r(jià)飆升，需要特別注意的一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是“商住倒掛”，即居民房的價(jià)格上漲幅度超過(guò)了商用房，導(dǎo)致在一些有代表性的中心商務(wù)區(qū)出現(xiàn)了住宅價(jià)格高于同等商用房產(chǎn)的價(jià)格。比如北京的CBD地區(qū)，住宅均價(jià)高達(dá)每平方米4.2萬(wàn)元，商用房產(chǎn)的均價(jià)為每平方米3.5萬(wàn)元。城市房產(chǎn)價(jià)格“商住倒掛”的現(xiàn)象說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：一是住宅市場(chǎng)的泡沫高企，二是商用房產(chǎn)被市場(chǎng)低估。
   商用房產(chǎn)緣何被市場(chǎng)低估？從金融學(xué)的角度看，這是因?yàn)樽≌�和商用的價(jià)格背后有兩個(gè)價(jià)值體系，其一是交易價(jià)值，其二是經(jīng)營(yíng)價(jià)值，交易價(jià)值的基礎(chǔ)是人口與貨幣的流動(dòng)性，而經(jīng)營(yíng)價(jià)值的基礎(chǔ)卻是預(yù)期的租金回報(bào)率。在城市房產(chǎn)的投資品屬性較強(qiáng)的時(shí)代，居民住宅更多體現(xiàn)為交易價(jià)值，所以住宅定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了租金回報(bào)率，從而延伸到商用房產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的低估。住宅的出租等于是住宅商用，所以住宅租金水平的相對(duì)下降會(huì)延伸到附近地區(qū)的商用房產(chǎn)。如果用交易價(jià)值來(lái)衡量住宅市場(chǎng)，用經(jīng)營(yíng)價(jià)值來(lái)衡量商用房產(chǎn)，兩個(gè)價(jià)值之間就存在著一個(gè)可量化的反比關(guān)系，交易價(jià)值的升騰必然導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)價(jià)值被低估。
   人類(lèi)智慧體現(xiàn)在社區(qū)規(guī)劃通常是以社區(qū)人口達(dá)90%的居住率來(lái)計(jì)算所需商用物業(yè)的，因此商用房產(chǎn)的價(jià)值和社區(qū)的居住率成正比，但在居民住宅的交易價(jià)值居高不下的條件下，我們很難計(jì)算社區(qū)的居住率，因此在實(shí)際居住率遠(yuǎn)低于設(shè)計(jì)居住率之時(shí)，商用物業(yè)就會(huì)出現(xiàn)階段性的過(guò)剩，從而出現(xiàn)較高的空置率，從而導(dǎo)致兩類(lèi)房產(chǎn)之間的比例失調(diào)。在這里，我們要區(qū)分兩個(gè)概念：其一是商用房產(chǎn)的空置率，其二是居民住宅的“黑房率”，即晚間不亮燈的住宅所占的比例。在居民住宅“黑房率”居高的地區(qū)，商用房產(chǎn)的空置率通常會(huì)較高，若用“黑房率”來(lái)衡量居民住宅的投資性泡沫，住宅市場(chǎng)的泡沫越高，“商住倒掛”的比率就越高，商用房產(chǎn)的價(jià)值就一定是被低估的。由此推論，商用房產(chǎn)的低估會(huì)隨著“黑房率”的下降而上升，如果在一個(gè)“黑房率”較高的地區(qū)而商用房產(chǎn)的空置率不高，就意味著該地區(qū)的商用房產(chǎn)有較高的升值空間，商業(yè)房產(chǎn)被低估的經(jīng)營(yíng)價(jià)值將隨著“黑房率”的下降而逐漸浮出水面。
   古往今來(lái)，城市的商業(yè)開(kāi)發(fā)必然是階段性的：先有城后有市，先有市后有商，先有商后有企，先有企后有富。拋開(kāi)政治、軍事、歷史和宗教文化的原因看城市的發(fā)展，現(xiàn)代城市建設(shè)的一般規(guī)律是：以宅帶商、以商養(yǎng)地、以地造城、以城致富、以富求奢。中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的領(lǐng)先者是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，作為一個(gè)旁觀者在我看來(lái)，萬(wàn)達(dá)的商業(yè)模式就是沿著這條路線擴(kuò)張的，所以能夠在各地成功復(fù)制。萬(wàn)達(dá)模式在社區(qū)規(guī)劃中追求“商住同城”的整體溢價(jià)，特別注重社區(qū)的功能配套和綜合效益，因此，一個(gè)萬(wàn)達(dá)項(xiàng)目就是一個(gè)城中之城，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)隨著社區(qū)的成熟而逐步顯現(xiàn)。但在中國(guó)，由于多數(shù)社區(qū)的開(kāi)發(fā)并沒(méi)有“萬(wàn)達(dá)模式”的整體規(guī)劃與綜合配套，商用住宅的空置率與居民住宅的“黑燈率”互為條件，不斷形成“商住倒掛”的反常現(xiàn)象，從而導(dǎo)致許多地區(qū)的商用房產(chǎn)價(jià)值被市場(chǎng)低估。
   商用房產(chǎn)的低估是階段性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，市場(chǎng)的力量總是能夠在人們追逐私利的過(guò)程中不斷發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)，在滯后的綜合配套中逐漸提升其價(jià)值。從長(zhǎng)期的角度看，居民住宅的價(jià)格長(zhǎng)期高于商用住宅的現(xiàn)象將逐漸消失，或者是由于住宅價(jià)格泡沫的破滅，或者是由于居民住宅“黑燈率”的下降以及周邊商業(yè)配套的成熟。由此推論，具有長(zhǎng)期偏好的投資人應(yīng)適度關(guān)注中心城市被低估的商用房地產(chǎn)，在滯后的社區(qū)規(guī)劃和商業(yè)配套中等待升值。