“上午債券投資經(jīng)理站在天臺上，跳了下去；沒想到下午，股票基金經(jīng)理跑上來，也跳了下去�！�
這是12月9日A股收盤后網(wǎng)絡熱詞中的一條。12月8日，滬深股市不僅消化了監(jiān)管層警示帶來的空頭情緒，嚴重超買下不跌反升，時隔近44個月再度站上3000點關口。
狂熱的喜悅讓12月9日早段投資者仍在熱烈數(shù)錢，滬指卻在3100點關前戛然止步，區(qū)區(qū)半日，股指突然逆轉暴跌，收盤時，滬指下跌163點，跌幅達5.4%，深成指跌4.15%，創(chuàng)5年多來最大單日跌幅。
牛市是否就此轉向？
接受記者采訪的多家機構認為，中長期來看，牛市邏輯依然未變，大類資產(chǎn)配置切換到股票市場的大方向并沒發(fā)生變化。在他們看來，12月9日的大幅下挫讓投資人重新恢復理性，重塑對市場的敬畏之心，相信在理性分析市場各方因素之后，慢牛思維依然會成為市場共識。
12月10日，A股出現(xiàn)大面積普漲行情，滬指大漲2.93%，重上2900點，創(chuàng)業(yè)板展開反攻大漲近5%。
調(diào)整已成一觸即發(fā)之勢
在12月9日出現(xiàn)大幅調(diào)整之前，受融資助推，股指短時間內(nèi)暴漲達25%，非銀行金融20日漲幅超過70%，且中間無一絲回調(diào)跡象，短期累計的獲利盤巨大，使得指數(shù)的調(diào)整已成一觸即發(fā)之勢。
事實上，此輪行情當中，有關監(jiān)管部門亦有意股民以杠桿推動股市。按之前規(guī)定，參與融資融券業(yè)務的投資者必須符合“資金門檻50萬元并需開戶交易18個月以上”兩大條件，但3月份監(jiān)管層取消開設兩融賬戶資產(chǎn)規(guī)模下限的窗口指導，其后，9月有券商兩融業(yè)務降至零門檻，這意味著毫無經(jīng)驗的新客戶亦能借融資余額入市。
在瑞銀證券首席策略分析師陳李看來，推動近期市場大幅攀升的資金，有新開戶的散戶資金、產(chǎn)業(yè)資本、個人融資融券規(guī)模持續(xù)放大，也有從銀行渠道新增的杠桿資金。
據(jù)他不完全了解，部分商業(yè)銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產(chǎn)品，做成傘狀結構。原先只借給一個機構的億元資金，拆散成上百個小產(chǎn)品，借給上百個自然人。這部分融資規(guī)模在迅速擴大，陳李初步估計余額已經(jīng)達到5000
億元。
記者注意到，上周五，證監(jiān)會公開提示投資者需理性投資、謹記股市風險、避免盲目跟風炒作，部分市場參與者的獲利了結情緒漸漲，當日權重板塊有所異動。12月8日，中證登公司發(fā)布《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》（下稱《通知》），這個文件雖意在加強企業(yè)債回購風險管理，但降低杠桿風險的“導火索”卻引爆了此輪股市高杠桿的隱憂。
上投摩根基金首席策略師吳文哲向記者指出，近期市場快速上漲，除了外圍整體流動性向好、市場對改革預期積極外，杠桿迅速的上行是這次上證指數(shù)大斜率上行的重要促因。因為市場波動加劇導致的降杠桿，同樣會導致市場大跌。上周末監(jiān)管部門對近期快速上漲提示風險，中證登城投債政策出臺短期加劇了流動性波動�！霸谂Ｊ兄校鹗幫芮榫w波動影響，可預見性差�！�
前海開源基金策略研究員張洋認為，中證登新規(guī)將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，一部分高杠桿高信用債倉位的投資者存在爆倉風險，必然導致短期利率快速上浮，可能帶來流動性風險。對于債券市場而言，“低等級放杠桿套息”模式終結，券商、基金的投資行為將面臨重大調(diào)整。
記者了解到，12月9日上午，重要債券指數(shù)出現(xiàn)大跌，利用部分杠桿投資股市的偏債基金開始減倉應對此沖擊，此后此趨勢蔓延到其他機構。
張洋指出，《通知》可看做管理層的態(tài)度正在從穩(wěn)增長過渡到控制中長期風險�！啊锻ㄖ返某雠_成為了推倒目前A股自我強化的多米諾骨牌的誘發(fā)因素，市場短期存在戰(zhàn)略回調(diào)風險�！�
從夜不能寐到牛市真來了
在12月9日大幅下挫后，記者發(fā)現(xiàn)大部分機構人士都對后市更為看好。有意思的是，有基金經(jīng)理告訴記者，此前連續(xù)兩周的大幅上漲讓他困惑和不安甚至夜不能寐，此番市場暴跌告訴他“牛市”來了。因為波動率加大就是典型的牛市特征，熊市是沒有任何波動率的。
海通證券首席策略分析師荀玉根就指出，“牛安好，心勿搖�！痹谒磥�，2005年—2007年、2008年底—2009年牛市第一波上漲約20%后均出現(xiàn)技術性回調(diào)，在這兩輪牛市中單日3%以上的放量大跌共24次。本輪行情啟動已5個多月，漲幅超過40%，技術性回調(diào)正常。
荀玉根認為，本輪牛市大邏輯未變，大類資產(chǎn)配置轉向股市趨勢不變，保持牛市思維。
吳文哲也向記者指出，市場的中期趨勢并沒有改變，市場仍將繼續(xù)向上演繹：因為整體權益類資產(chǎn)占到居民部門資產(chǎn)的配置比例剛過5%，離2007年的16%還低很多；此外綜合改革措施尚未推出，改革紅利尚未全面釋放。
荀玉根的研究數(shù)據(jù)也顯示，A股市場潛在增量資金規(guī)模巨大，除了來自理財和信托、產(chǎn)業(yè)資本、外資等方面，就市場自身而言，杠桿交易和市場活躍度都有提升空間帶來的不小的資金量。
從臺灣地區(qū)的經(jīng)驗來看，融資交易余額市值占比高峰時達5.12%，A股如果按市場流通市值計算，則可高達1.4萬億元；券商凈資產(chǎn)約7000億-8000億，杠桿率約為2.6倍，仍有進一步提升空間。
此外，荀玉根認為，市場活躍度仍有提升空間。目前A股賬戶活躍度僅為10%左右，雖然較年中6%的水平有顯著上升，但與2009年20%的水平仍有顯著差距。此外，最近1個月?lián)Q手率為年化360%，而2009年達到590%、2007年更是達到1016%，換手率的差距也反映目前市場仍只是處在牛市初期階段。
陳李則預測，未來3個月從公募基金、專戶、QFII/RQFII等12
種產(chǎn)品渠道，保守估計將有1.34 萬億元新增資金入市，是當前全市場自由流通市值的10.7%。他預計新增資金的主力是高凈值自然賬戶（超過5000
億元，占37.3%），銀行配資推動下的專戶產(chǎn)品（超過2172 億元，占16.2%），融資信用賬戶（超過1500
億元，占11.2%）。
在陳李看來，雖然短期金融行業(yè)大幅上漲后出現(xiàn)一定的回調(diào)，但這不妨礙目前到農(nóng)歷春節(jié)是最好的投資時機。
匯豐晉信大盤基金丘棟榮也表示，本輪行情的動力來自于資產(chǎn)再平衡背景下的市場估值提升，因此低估值板塊有望繼續(xù)受益。
