7-8月波動的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看起來較為悲觀，卻對債市構(gòu)成支撐，而債市當(dāng)前局限點在于收益率曲線高度平坦。9月債市應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否繼續(xù)下行，以及貨幣政策能否加大寬松力度。
經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)態(tài)勢并未改變
8月匯豐PMI下滑程度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，創(chuàng)三個月新低，而中采PMI則基本未脫預(yù)期，再往前看7月份的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)7月匯豐PMI有較大程度的躍升，而這恰恰和7月異常強(qiáng)勁的出口數(shù)據(jù)相一致。因為匯豐PMI的樣本以中小企業(yè)為主，這些小企業(yè)跟外貿(mào)景氣度較為相關(guān)。因此有理由相信，7-8月顛簸的PMI數(shù)據(jù)跟出口的波動密切相關(guān)。事實上，剔除了7月份數(shù)據(jù)的干擾后，可以發(fā)現(xiàn)今年以來中采PMI和匯豐PMI在二三月份見底后一直保持穩(wěn)步回升態(tài)勢，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然相對平穩(wěn)，并不像數(shù)據(jù)本身反映的那么顛簸，這在一定程度上也體現(xiàn)了外需回暖對于此輪復(fù)蘇的貢獻(xiàn)。
全球方面，美國復(fù)蘇步伐更加穩(wěn)健向好，歐洲則相對較為混沌。9月5日，歐央行再次降息并拿出ABS資產(chǎn)購買計劃等寬松政策，全球貨幣政策分歧加劇。歐洲的經(jīng)濟(jì)局面近期有波折，直接影響到中國對歐盟的出口，這也和PMI指數(shù)中的新出口訂單指數(shù)回落相互驗證。但歐央行的寬松刺激計劃有助于提升需求，有利于中國出口環(huán)境進(jìn)一步改善。
8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動是前期企業(yè)對未來過于樂觀而大幅擴(kuò)產(chǎn)，但經(jīng)濟(jì)現(xiàn)企穩(wěn)跡象后穩(wěn)增長措施放緩，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)惡化的外需波動。展望9月，我們認(rèn)為隨著歐洲貨幣放松刺激需求回升，以及進(jìn)入外貿(mào)旺季，中國對歐洲出口有望進(jìn)一步改善。出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度有望回升至相對較高水平。房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率和庫存高企，直接制約了房地產(chǎn)投資。地產(chǎn)中票開閘，大型房企直接受益�；ɑ蚶^續(xù)淡定。金九銀十的盛況今年不能過度期待，但兩個節(jié)日效應(yīng)推動，環(huán)比上消費(fèi)服務(wù)業(yè)要比8月提升不少。
流動性季節(jié)性收緊
9月繳稅繳準(zhǔn)和外匯占款皆為正面，但季末沖存款效應(yīng)，疊加國慶節(jié)前的現(xiàn)金備付壓力，而公開市場到期資金銳減，需要央行給予流動性援馳，逆回購重啟概率大。預(yù)計資金面環(huán)比季節(jié)性收緊，除非寬松政策加碼，否則回購利率中樞大概率較8月份上移。
8月資金面前松后緊。流動性環(huán)比改善，前半月資金面偏松，但后半月因擔(dān)憂IPO擾襲疊加月末效應(yīng)，市場情緒相對偏謹(jǐn)慎。8月公開市場共進(jìn)行1600億元正回購，外加600億元國庫金招標(biāo)，而同期有10億元央票到期和到期正回購達(dá)2090億元，故共實現(xiàn)1100億元(含國庫金)資金凈投放。
展望未來，從流動性5個維度看，公開市場方面，9月公開市場資金到期量銳減至600億元，另有500億元國庫金到期，但料屆時會有新的國庫金招標(biāo)對沖。這樣的情況下，逆回購有重啟必要。
外匯占款方面，出口持續(xù)改善帶動外占回升。8月，我國出口2084.6億美元，增長9.4%；進(jìn)口1586.3億美元，下降2.4%；貿(mào)易順差進(jìn)一步攀升至10年來新高498.3億美元，擴(kuò)大77.8%。加上近期滬港通、R-QFII等增量資金流入，料8月外匯占款應(yīng)是保持不低水平。需求外強(qiáng)內(nèi)弱局面下，貿(mào)易順差有望維持相對高位，9月新增外匯占款估計能維持在400億美元水平以上。
財政繳稅方面，8月繳稅可能因為土地出讓金補(bǔ)繳問題而上升。9月是傳統(tǒng)的財政投放月份，按過去5年的平均水平，大概能下放2900億元左右的資金規(guī)模。9月國慶節(jié)前，銀行機(jī)構(gòu)有現(xiàn)金備付壓力，且為季末，資金面仍有憂慮，但機(jī)構(gòu)或早早提前準(zhǔn)備跨季資金。9月份A股IPO僅有3只股票，對資金分流作用很有限。而存款準(zhǔn)備金方面，8月四大行存款流失在4500億元上下，如此M2應(yīng)有所下降。9月無繳準(zhǔn)壓力。
短端品種波段操作
具體到投資策略，利率品方面，整體上凈供給壓力明顯高于8月份，目前曲線期限利差已經(jīng)非常平坦，資金利率制約著短端利率下行空間，而高企的短端利率也制約著長端利率進(jìn)一步下行。在月中之前，資金面偏松，交易盤可以博下短端的交易機(jī)會。但我們?nèi)匀桓扑]長端利率債，因為目前邏輯上是央行必須看見經(jīng)濟(jì)差到觸碰底線才會追加貨幣寬松，這樣從優(yōu)先順序上會更青睞長端。品種上，國開同國債利差尤其是長期限已經(jīng)收窄到很低水平，考慮免稅效應(yīng)后國債的投資價格高于金融債。9月國債供給略有回落，相比之下金融債供給有所增加，10年期國債4.3%點位附近安全邊際較高，因此更推薦國債。
相比起利率品，信用品票息保護(hù)較為充分，即便短端套息行為盈利性較有保障，尤其是中票和企業(yè)債，受資金面干擾較少，收益率穩(wěn)步下行。
在8月底IPO擾襲因素消退之后，9月上半月資金面趨于緩解，相對寬松的資金面支持短端品種收益率進(jìn)一步下行。但臨近下旬，小批量IPO來臨，我們也尚難判斷究竟8月下旬初央行有沒有給予SLF操作，如果有則9月該時點也大概率有所緊張，加上季末開始沖刺存款，國慶節(jié)前也存在現(xiàn)金備付壓力，而公開市場到期資金量銳減，央行如果還是對資金面干涉力度不大，那9月資金利率中樞很難低于8月。因此建議短端品種波段操作。
至于中長端AA等級品種，建議繼續(xù)持有吃票息為主。中長久期品種可視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況及時調(diào)整倉位，如果數(shù)據(jù)較差，比如工業(yè)增加值創(chuàng)年內(nèi)低點，則建議加杠桿，高等級長期限信用品種優(yōu)先，以博取貨幣政策放松跟隨利率債收益率下行的機(jī)會。
當(dāng)前城投債利率持續(xù)下行的邏輯在于供給稀缺。地方債的發(fā)債主體是省、自治區(qū)和直轄市，這些優(yōu)質(zhì)平臺融資能力增強(qiáng)，且由于隱性剛兌走向顯性擔(dān)保，存量城投債有國債化趨勢，因此會更加受益，利差還要繼續(xù)收窄，建議繼續(xù)持有。
