無論從相對角度還是絕對角度看，當前A股整體估值都已經(jīng)處于歷史最低位置，盡管迅速提升的可能性不大，但向下空間預計非常有限。然而，在整體估值基本見底的時候，市場估值的結(jié)構性矛盾卻仍然突出，主要體現(xiàn)為小盤成長股估值溢價過高。從歷史走勢看，在市場底部真正確立前，過度畸形的估值溢價都會出現(xiàn)一個顯著的收斂過程，下半年市場的主要機會和風險也可能將圍繞于此展開。
市場整體估值基本見底
進入2014年后，滬深股市整體運行呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的特征，在這一過程中，市場估值出現(xiàn)了進一步的小幅滑落，整體看已經(jīng)處于歷史最低位置。
市場整體估值目前較低的狀態(tài)，可以從三個角度來觀察：首先，絕對估值處于歷史最低水平。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，當前全部A股的整體市盈率(TTM，下同)為11.95倍，較年初的12.41倍小幅下滑了3.71%。值得注意的是，目前的估值水平，不僅較年初小幅降低，從歷史上看也處于最低位置。根據(jù)興業(yè)證券數(shù)據(jù)，2005年6月最低時，A股整體市盈率為19.6倍。換言之，當前估值已經(jīng)大幅低于滬綜指998點時的水平。
其次，相對估值處于歷史較低位置。觀察相對估值一個較好的指標是恒生AH股溢價指數(shù)。6月17日該指數(shù)收報92.94點，而6月9日該指數(shù)更是創(chuàng)出了91.35點的歷史新低。從恒生AH股溢價指數(shù)創(chuàng)出歷史新低的情況看，當前A股市場的相對估值水平即使未處于歷史最低點，也已經(jīng)處于歷史最低區(qū)域了。
最后，“破凈”股數(shù)量較多。歷次市場的估值底部，都伴隨著大量“破凈”股的出現(xiàn)。以6月17日數(shù)據(jù)為基礎，當前A股市場中有149只個股的股價跌破每股凈資產(chǎn)，成為典型的破凈股；而2005年6月6日滬綜指創(chuàng)出998點低點當日，處于破凈狀態(tài)的個股有177只，二者數(shù)量已經(jīng)非常接近。
當然，估值處于歷史新低，并不意味著未來不可能更低。不過，從當前穩(wěn)步調(diào)整的宏觀經(jīng)濟、適度對沖的政策調(diào)控以及資金面的中性狀態(tài)看，下半年市場估值再度出現(xiàn)劇烈下行的契機并不存在，因此有更大理由相信，當前A股市場的整體估值已經(jīng)處于一個非常重要的底部區(qū)域，后續(xù)下行空間十分有限。
小盤股估值溢價仍需回歸
估值雖然大概率已經(jīng)見底，但走出底部并非易事。國內(nèi)經(jīng)濟再平衡的任務仍然艱巨，經(jīng)濟增長中長期壓力顯著。這一中期壓力將顯著抑制A股投資者短期風險偏好的提升，進而抑制估值修復的空間。此外，伴隨貨幣政策定向?qū)捤�，信用剛性兌付的預期得到了階段強化，不利于A股相對投資吸引力提升，將繼續(xù)強化存量資金博弈的格局，也使得估值提升短期看不到顯著的資金推動力。分析人士認為，若整體市場估值持續(xù)在底部徘徊，則小盤股估值溢價回歸的進程有望在下半年開啟。
一方面，小盤股今年上半年的估值進一步提升，估值壓力釋放需求變得更加迫切。實際上，從今年上半年的運行看，小盤股的估值不僅未隨整體市場回落，反而出現(xiàn)了小幅度的提升。統(tǒng)計顯示，今年年初，中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率分別為35.32倍和60.30倍，而目前二者的市盈率則分別為36.33倍和60.55倍。
另一方面，市場整體估值見底后，小盤股估值溢價回落的概率也開始增加。從歷史經(jīng)驗看，在“估值底”向“市場底”過渡的時候，各板塊之間進行估值收斂都是一個非常重要的市場特征。據(jù)相關統(tǒng)計，2005年6月，市盈率在20倍以下的個股的占比為30%，市盈率大于50倍的個股占比為18%；而目前，市盈率20倍以下和50倍以上個股的比例則分別為20%和33%。這一簡單對比告訴投資者，盡管當前市場整體估值已經(jīng)處于歷史低點，但結(jié)構分布距離真正的底部還存在不小的收斂空間。
從小盤股估值溢價回落的契機看，分析人士認為主要有二：其一，2014年中報即將披露，結(jié)合一季報情況以及經(jīng)濟運行特征，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股業(yè)績很可能再度令投資者感到失望，并將因此強化悲觀預期，從而降低相關個股的估值水平。其二，新股發(fā)行已經(jīng)重啟，盡管初期可能帶動市場對小盤股的炒作熱情，但隨著供給逐步增多，小盤成長股的稀缺性溢價勢必會被攤薄，并最終促成其估值加速回歸的啟動。