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    先行指標(biāo)預(yù)示中國宏觀經(jīng)濟增速或已企穩(wěn)，預(yù)計三季度開始GDP增速有望回升，物價指數(shù)有望反彈，但不會對債市構(gòu)成實質(zhì)性打擊。6月即將迎來年中的資金面季節(jié)性波動，但考慮到貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)松動，因此資金面相對樂觀。
　　利率產(chǎn)品方面，基于對資金面的判斷，央行貨幣政策松動，資金成本有望保持較低水平，在此基調(diào)下6月的季節(jié)性影響對債市資金面沖擊有限，因此目前利率產(chǎn)品無論是長短端的收益率下行空間都存在。但考慮到央行未來以降低市場長期融資成本為主，因此中長期利率下降空間可能相對更多。
　　近一個月以來，銀行間市場R007利率均值在3.30%附近，預(yù)計這一水平有望保持，即使6月末受商業(yè)銀行季度大考影響走升，但其后期回落的均值可能在這一水平。2013年以來，1年期國債收益率與R007利差均值為-67BP，而10年期國債收益率與R007利差均值為-3.3BP，造成這一負(fù)利差的主要原因在于2013年6月的“錢荒”，預(yù)計在目前的貨幣政策基調(diào)下，“錢荒”難以重演，同時央行將加大對市場利率的關(guān)注，熨平貨幣市場利率的大幅波動，因此，1年期國債收益率與R007利差恐難為負(fù)值，1年期國債收益率目前3.4%左右的水平下降空間已經(jīng)有限。而10年期國債目前4.1%-4.2%的收益率水平仍有下降空間，10年期國債收益率可能接近2013年以來的均值4%。未來國債市場最大的利空在于供給，進入3月以來，一級市場利率產(chǎn)品周發(fā)行規(guī)模均值從此前的900億元增加到1100億元，預(yù)計后期國債供給壓力仍然較大。
　　對比政策性金融債與國債利差可以發(fā)現(xiàn)，目前二者利差處于相對高位，也就是說，政策性金融債的投資順序優(yōu)于國債。從期限結(jié)構(gòu)來看，中長期品種未來空間更大。不確定的因素在于物價指數(shù)回升將令中長債收益率承壓。
　　信用產(chǎn)品方面，5月信用產(chǎn)品整體呈現(xiàn)分化走勢，短融信用溢價降無可降，呈現(xiàn)震蕩格局，5月20日開始隨著R007的走升開始略有回升。中票以及企業(yè)債信用溢價則呈現(xiàn)先抑后揚的走勢，同樣于5月20日以后信用溢價開始回升。11超日債違約事件后，產(chǎn)業(yè)債與城投債走勢出現(xiàn)分化，產(chǎn)業(yè)債在整體風(fēng)險補償要求上升的背景下收益率整體上行，而城投債在產(chǎn)業(yè)債將繼續(xù)出現(xiàn)更多違約的預(yù)期之下成為較安全的品種，因此收益率反而出現(xiàn)下行。
　　近期財政部發(fā)布通知，允許上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏和青島十省市今年試點地方政府債券自發(fā)自還。地方政府自主發(fā)債逐步推行以后，目前試點地區(qū)的存量城投債投資價值提高，因為地方政府發(fā)債自主后存量債違約風(fēng)險降低，地方政府可以借新還舊，逐步將前期發(fā)行的高收益城投債替換為低收益市政債，對于目前存量城投債而言構(gòu)成利多。
　　對于產(chǎn)業(yè)債券，我們認(rèn)為未來需注意以下兩點：信用違約風(fēng)險以及后期供給上升的風(fēng)險。低等級信用債的信用風(fēng)險仍然較大，因此對低等級信用債仍需保持警惕。理由包括：中國經(jīng)濟復(fù)蘇不是一帆風(fēng)順，類似11超日債違約事件可能再度發(fā)生，信用債“剛性兌付”時代已經(jīng)終結(jié)，市場將對信用產(chǎn)品信用風(fēng)險進行重估；從各行業(yè)資本回報率情況來看，2014年一季報申萬17個一級行業(yè)資本回報率只有6個高于2013年同期水平，其余11個行業(yè)全部下降，其中，食品飲料、有色金屬以及農(nóng)林牧漁行業(yè)降幅居前。
　　從以往信用債供給的季節(jié)性規(guī)律來看，上半年供給壓力相對不大，但二季度整體供給壓力將大于一季度，同時由于剛性配置從一季度已經(jīng)開始啟動，二季度剛性配置需求將較一季度下降，因此剛性配置與信用債供給的博弈對債市的利多正在逐步減少。我們看到一季度新增信貸迅猛增長，但這種增長無法繼續(xù)維系，后續(xù)的資金需求需要通過信用債券以及非標(biāo)資產(chǎn)來滿足，二者當(dāng)中有條件的企業(yè)首選收益率較低的債券發(fā)行，因此后續(xù)信用債供給有望處于高位。
　　除了季節(jié)性供給增長，近期五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(以下簡稱127號文)，按照“堵邪路、開正門、強管理、促發(fā)展”的總體思路，就規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營行為、加強和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)外部管理、推動開展規(guī)范的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見。短期商業(yè)銀行存在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的沖動，對債券市場尤其是信用債市場構(gòu)成利多。但從中長期來看，按照“堵邪路、開正門”的總體監(jiān)管思路，勢必要放開非標(biāo)融資采用標(biāo)準(zhǔn)融資方式來進行融資，未來標(biāo)準(zhǔn)化融資規(guī)模有望擴大，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化、非標(biāo)資產(chǎn)打包成PPN等標(biāo)準(zhǔn)債券，后續(xù)低等級信用債發(fā)行規(guī)模有望擴大。同時，加速推動商業(yè)銀行補充資本金，預(yù)計后期優(yōu)先股發(fā)行將提速，而優(yōu)先股發(fā)行將分流保險資金，不利于債市資金面。
　　綜上，我們建議投資者優(yōu)先配置存量中低等級城投債，回避低等級產(chǎn)業(yè)債。