【經(jīng)濟(jì)解釋】本幣升值未必一定抑制通貨膨脹，相反可能導(dǎo)致熱錢流入加劇通貨膨脹。
根據(jù)購買力平價理論，匯率決定于兩國貨幣的購買力比率；當(dāng)一國出現(xiàn)通貨膨脹，其貨幣會貶值。直觀上，貨幣的對內(nèi)價值與對外價值是一個銅錢的兩面，應(yīng)該是一致變化才對。
然而中國長期出現(xiàn)貨幣“對內(nèi)貶值、對外升值”的現(xiàn)象。自2005年7月實行匯改以來，人民幣兌美元匯率一路升值，至今已逾30%。與此同時，國內(nèi)消費(fèi)者物價指數(shù)也隨著匯率扶搖直上，在2008年4月甚至高達(dá)8%，匯率升值的同時伴隨著明顯的通貨膨脹。
購買力評價理論不會錯，但是中國貨幣“內(nèi)貶外升”也確實存在。問題出現(xiàn)在什么地方了？一定是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實與購買力平價理論的前提條件不吻合。眾所周知，購買力平價不考慮資產(chǎn)市場。因此，人民幣“內(nèi)貶外升”一定是資產(chǎn)市場發(fā)生了什么，要從資產(chǎn)市場去獲得解釋。
人們需要一般商品是為了滿足直接的需要，這種需求是有極限的。一個人最多一天喝十瓶水，再多了就白給可能也不會要的。但是資產(chǎn)不一樣。資產(chǎn)是能夠給人帶來收入的東西。人們需要資產(chǎn)不是用它來滿足直接的需要，而是希望它能夠增值。這決定了資產(chǎn)的需求可以無止境。資產(chǎn)價格受預(yù)期影響明顯，資產(chǎn)市場存在明顯的“追漲效應(yīng)”：價格上漲，預(yù)期價格上漲，更多的資金進(jìn)入和進(jìn)一步價格上漲，進(jìn)而形成一種預(yù)期自我實現(xiàn)的價格泡沫。
貨幣之水不會均勻流向經(jīng)濟(jì)的每個領(lǐng)域，而是首先流向資產(chǎn)市場。貨幣超發(fā)，那些缺乏供給彈性的商品就會資產(chǎn)化。當(dāng)資產(chǎn)價格連續(xù)攀升，并且提供了比投資實體經(jīng)濟(jì)更高的回報率時，將有更多的資金投資于資產(chǎn)。在世界性貨幣超發(fā)、流動性泛濫的情況下，資產(chǎn)泡沫化還吸引世界熱錢流入產(chǎn)生更嚴(yán)重的后果。中國因貨幣超發(fā)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大漲。資產(chǎn)漲價，吸引熱錢流入。熱錢流入導(dǎo)致貨幣供給進(jìn)一步增加，資產(chǎn)進(jìn)一步漲價，同時產(chǎn)生人民幣升值壓力。人民幣匯率在政治等各種壓力下升值，升值也導(dǎo)致熱錢流入，熱錢流入再推高資產(chǎn)價格。兩種因素累進(jìn)疊加，就形成了一方面本幣升值，另一方面國內(nèi)貨幣寬松通貨膨脹的局面。
這個解釋是否成立？我們需要觀察，那些和中國一樣國內(nèi)資產(chǎn)價格上升過快的國家是不是也出現(xiàn)一方面國內(nèi)通貨膨脹，另一方面又本幣升值的貨幣“對內(nèi)貶值、對外升值”現(xiàn)象？
事實上，并不只有中國存在著匯率升值和通貨膨脹同時存在的情況。俄羅斯在2011年對美元實際匯率升值11%，而俄羅斯國內(nèi)同期CPI約為6%；南非前兩年來的通脹水平也都在6%的高位，對美元實際匯率甚至上升了超過30%。總的來說，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在上一輪經(jīng)濟(jì)中都處在通脹和匯率升值的雙通道中，當(dāng)然他們國內(nèi)都存在明顯的資產(chǎn)漲價。
貨幣“對內(nèi)貶值、對外升值”是貨幣超發(fā)、資產(chǎn)價格上漲的同時吸引國際熱錢流入的外在表現(xiàn)。這一現(xiàn)象意味著，在流動性泛濫、虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟(jì)的當(dāng)今世界，本幣升值未必一定抑制通貨膨脹，相反可能導(dǎo)致熱錢流入加劇通貨膨脹。這一現(xiàn)象也意味著，資產(chǎn)價格過快上漲不能被抑制，那么貨幣“對內(nèi)貶值、對外升值”就不能改變；當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂時，本幣貶值的可能性十分大。而要解決人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”，就要控制國際熱錢對國內(nèi)資本市場的過度投機(jī)，同時適當(dāng)放寬國內(nèi)資金投資海外市場的限制，減少國內(nèi)貨幣量；用其它手段控制資產(chǎn)價格上漲，本身也可以起到控制熱錢流入減少內(nèi)生貨幣供給的作用。