遠(yuǎn)峰帶云沒(méi)，流煙亂雨飄。經(jīng)過(guò)2007-2013年連續(xù)五年多的危機(jī)肆虐，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性未見(jiàn)些許減少，黑天鵝事件依舊層出不窮，未來(lái)發(fā)展還是撲朔迷離。風(fēng)云變幻之中，許多帶有趨勢(shì)演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生。
從全球外匯市場(chǎng)最近一個(gè)階段的演化來(lái)看，一系列市場(chǎng)異動(dòng)與此前市場(chǎng)形成的共識(shí)和主流預(yù)期大相徑庭，甚至呈現(xiàn)出一些背道而馳。而更值得強(qiáng)調(diào)的是，盡管這些市場(chǎng)異動(dòng)的量級(jí)已然不小，相應(yīng)的市場(chǎng)震蕩也極為劇烈，但絕大多數(shù)市場(chǎng)分析人士依然將這些異動(dòng)視作一種無(wú)需解釋、不改大勢(shì)的短期波動(dòng)。實(shí)際上，這種對(duì)某種中長(zhǎng)期趨勢(shì)的盲目相信，和對(duì)短期劇烈變化的漠視，可能錯(cuò)過(guò)了捕捉匯市異動(dòng)背后宏觀趨勢(shì)的機(jī)遇。
綜合歷史數(shù)據(jù)和最新變化，當(dāng)前的匯市異動(dòng)呈現(xiàn)出兩個(gè)關(guān)鍵特征：首先，也是最重要的是，美元由升轉(zhuǎn)貶，市場(chǎng)對(duì)美元牛市已至的一致預(yù)期遭到重創(chuàng)，6月13日，美元指數(shù)一度跌至80.51的階段低點(diǎn)，較5月23日84.49的階段高點(diǎn)貶值了4.71%，這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整數(shù)大關(guān)，距離2012年9月14日78.6的中期低點(diǎn)也就一步之遙。
其次，近三個(gè)月來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的匯率走向出現(xiàn)明顯的分化。
截至6月14日，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率在近三個(gè)月內(nèi)大多呈升值態(tài)勢(shì)，歐元、丹麥克朗、瑞士法郎、加拿大元、挪威克朗和英鎊在近三個(gè)月內(nèi)對(duì)美元分別升值了2.47%、2.46%、2.44%、0.52%、0.9%和3.5%，甚至連自2012年9月起持續(xù)貶值的日元，也對(duì)美元升值了1.1%。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣中，只有澳大利亞元在近三個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值了7.58%。此外，截至6月14日，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率在近三個(gè)月內(nèi)大多呈貶值態(tài)勢(shì)，印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度尼西亞盧布、馬來(lái)西亞林吉、智利比索、土耳其里拉、菲律賓比索、韓國(guó)元、哥倫比亞比索、秘魯新索爾、阿根廷比索和南非蘭特在近三個(gè)月內(nèi)對(duì)美元分別貶值了5.48%、7.03%、3.4%、1.77%、0.13%、4.8%、2.53%、5.15%、1.52%、4.97%、5.09%、4.62%和7.22%。主要新興國(guó)家貨幣中，只有中國(guó)人民幣在近三個(gè)月內(nèi)對(duì)美元升值了1.39%。
匯市異動(dòng)折射了全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)正在發(fā)生的三大深層變化：
其一，金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律正在發(fā)生新變化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論和歷史運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)趨勢(shì)演化的解釋力有所下降，理解市場(chǎng)、感知未來(lái)愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗(yàn)主義的思維試錯(cuò)、框架創(chuàng)新。近一段時(shí)間的美元貶值就是最好的例子，從傳統(tǒng)分析視角審視，年初以來(lái)逐步流行的美元牛市論調(diào)理應(yīng)更趨確定。在日本經(jīng)濟(jì)的政策試驗(yàn)廣受質(zhì)疑、歐洲經(jīng)濟(jì)深陷衰退泥沼、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力明顯匱乏的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出更具韌性和可持續(xù)性的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；在安倍準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)張刺激性政策、全球自4月初以來(lái)進(jìn)入新一輪降息熱潮的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出計(jì)劃反而輪廓漸清；在全球股市受累于日本股市連跌的背景下，美國(guó)股市則依舊在歷史高位維持著相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從利率平價(jià)、經(jīng)濟(jì)對(duì)比、資產(chǎn)選擇、資金流動(dòng)等各個(gè)匯率決定理論切入，美元升值的基礎(chǔ)似乎都應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí)，而非削弱。
但不到一個(gè)月內(nèi)美元指數(shù)4.71%的巨大跌幅充分說(shuō)明，匯率并沒(méi)有按照理論推演和經(jīng)驗(yàn)暗示的道路演進(jìn)。市場(chǎng)不會(huì)有錯(cuò)、數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊，美元有悖共識(shí)的近期下跌已成事實(shí)，始終強(qiáng)調(diào)美元的中長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)、等待美元隨后的反彈驗(yàn)證并沒(méi)有什么太多的現(xiàn)實(shí)意義，務(wù)實(shí)的做法是繼續(xù)修正我們理解和預(yù)判市場(chǎng)運(yùn)行特別是短期運(yùn)行的思維方式。
更進(jìn)一步看，2013年以來(lái)陸續(xù)出現(xiàn)了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶，這些有悖于市場(chǎng)預(yù)期和普遍共識(shí)的黑天鵝現(xiàn)象，貌似難以解釋，實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)敲響了本本主義和經(jīng)驗(yàn)主義的警鐘，市場(chǎng)運(yùn)行的舊制度正在悄然崩塌。
其二，金融危機(jī)階段演化正在發(fā)生新變化，新興市場(chǎng)成為危機(jī)新震心的可能性悄然加大。
全球匯市近三個(gè)月來(lái)的結(jié)構(gòu)特征值得高度關(guān)注，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元升值，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元貶值，這潛在表明，如果發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)各有一種代表性的籃子貨幣，那么新興市場(chǎng)正在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家整體貶值。聯(lián)系當(dāng)下經(jīng)濟(jì)、金融的全局狀況，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的整體貶值伴隨著其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的普遍下降、政策兩難的普遍凸顯和資本市場(chǎng)的普遍萎靡，綜合比較實(shí)際上暗示著，經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。筆者以為，從邏輯推演的角度看，危機(jī)影響不存在任何死角，危機(jī)演化不存在些許僥幸，本輪危機(jī)的本質(zhì)屬性是“信用危機(jī)”，正因?yàn)槲C(jī)傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用，危機(jī)才會(huì)如我們所見(jiàn)，震心持續(xù)轉(zhuǎn)移，短板頻頻受挫，沖擊綿綿不絕。
第一階段，信用危機(jī)表現(xiàn)為銀行危機(jī)，微觀信用受損，流動(dòng)性枯竭，微觀信用缺失最為嚴(yán)重的美國(guó)成為危機(jī)震心，為拯救危機(jī)，全球政策以宏觀信用抵補(bǔ)微觀信用；第二階段，信用危機(jī)表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)，宏觀信用受損，財(cái)政鞏固拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政政策受制，宏觀信用缺失最為嚴(yán)重的南歐成為危機(jī)震心，為拯救危機(jī)，全球貨幣政策被迫發(fā)力，量寬升級(jí)，以貨幣信用抵補(bǔ)宏觀信用；第三階段，信用危機(jī)將表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，貨幣信用受損，貨幣政策效應(yīng)驟減、貨幣秩序混亂，這一階段的危機(jī)震心很可能將是貨幣信用最為羸弱、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟(jì)體，而毫無(wú)疑問(wèn)，新興市場(chǎng)可能最符合危機(jī)新震心的形成條件。
其三，全球政策預(yù)期正在發(fā)生新變化，對(duì)預(yù)期超調(diào)的再調(diào)整勢(shì)在必然。
近期的匯市異動(dòng)表明，市場(chǎng)對(duì)全球貨幣政策的預(yù)期存在兩種性質(zhì)相似、方向相反的“預(yù)期超調(diào)”。
一方面，對(duì)于美國(guó)貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)政策退出速度和力度的預(yù)期明顯過(guò)高，即預(yù)期失之于“過(guò)緊”。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)看，盡管在樓市去泡沫化、家庭去杠桿化基本完成的背景下，美國(guó)樓市復(fù)蘇和消費(fèi)增長(zhǎng)具有較高的含金量，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力和復(fù)蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟(jì)體，但值得強(qiáng)調(diào)的是，從絕對(duì)水平看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚未達(dá)到潛在水平，產(chǎn)出缺口依舊加大，勞動(dòng)力市場(chǎng)的根本性和持續(xù)性恢復(fù)還未最終確認(rèn)，在復(fù)蘇任務(wù)遠(yuǎn)未完成、貨幣政策刺激空間尚存的前提下，美國(guó)依舊需要長(zhǎng)期維持寬松貨幣政策基調(diào)，現(xiàn)在市場(chǎng)廣泛預(yù)期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出，而是非常規(guī)政策的退出，即超寬松貨幣政策的“去超化”。美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)變或?qū)⒆裱皽p少資產(chǎn)購(gòu)買——停止資產(chǎn)購(gòu)買——調(diào)升超額準(zhǔn)備金率——調(diào)升基準(zhǔn)利率——資產(chǎn)出售”的長(zhǎng)期漸進(jìn)路徑。而從美聯(lián)儲(chǔ)自2008年危機(jī)爆發(fā)以來(lái)不畏通脹數(shù)據(jù)升降、我自巋然不動(dòng)的政策風(fēng)格來(lái)看，這個(gè)長(zhǎng)期路徑上的每一步，美聯(lián)儲(chǔ)的邁進(jìn)可能都不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣迅速。
另一方面，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)寬松政策基調(diào)的預(yù)期明顯過(guò)強(qiáng)，即預(yù)期失之于“過(guò)松”。盡管新興市場(chǎng)近期增長(zhǎng)動(dòng)力不足，對(duì)政策刺激的需求有所上升，而通脹壓力也明顯緩解，也似乎為貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件，但新興市場(chǎng)匯率的近期貶值，在某種程度上表明國(guó)際資本大幅流出新興市場(chǎng)的危險(xiǎn)正逐步加大，在金融危機(jī)演化漸趨不利于新興市場(chǎng)的背景下，適時(shí)、適度提高利率、避免資本過(guò)度外逃似乎又成了另一種戰(zhàn)略性選擇，6月中旬印尼的突然加息就是這種應(yīng)對(duì)的最新例證。從危機(jī)應(yīng)對(duì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、風(fēng)險(xiǎn)管理等多重角度審視，新興市場(chǎng)貨幣當(dāng)局的政策選擇可能不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣一面倒地偏向?qū)捤伞?BR> 總之，匯市異動(dòng)表明，全球經(jīng)濟(jì)和危機(jī)演化正在發(fā)生新變化，理解思維需要?jiǎng)?chuàng)新，政策應(yīng)對(duì)同樣不能陷于傳統(tǒng)桎梏。對(duì)于中國(guó)而言，在進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)門(mén)、推進(jìn)改革的過(guò)程中，需要更審慎地統(tǒng)籌考慮國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)大局，更穩(wěn)健地選擇政策方向和政策時(shí)機(jī)。