“雙邊波動(dòng)”是市場描述人民幣匯率今年走勢(shì)使用頻率最高的一個(gè)詞。但“雙邊波動(dòng)”和市場因素決定下的“自由波動(dòng)”并不是一回事，單邊的雙向運(yùn)動(dòng)或許更能精確描述今年人民幣匯率的運(yùn)行特點(diǎn)。
2012年很快就要過去了，從運(yùn)行軌跡看，今年人民幣匯率大體上有三大特點(diǎn)。
一是升值幅度出乎意料。早在年初，各大機(jī)構(gòu)的主流預(yù)測是人民幣今年小幅升值，但參照以往的經(jīng)驗(yàn)，今年升值應(yīng)在3%的均值附近。但截至目前，以收盤價(jià)計(jì)算，人民幣兌美元升值幅度均值在1.5%左右，只有預(yù)測值的一半。盡管有關(guān)人民幣匯率已經(jīng)接近均值匯率、未來只會(huì)小幅升值的共識(shí)已經(jīng)達(dá)成，但是1.5%的升值幅度卻出乎意料，不禁讓人懷疑是否中國經(jīng)濟(jì)本身出了什么問題。
二是波動(dòng)具有明顯的階段性。利用人民幣每日中間價(jià)和收盤價(jià)的價(jià)差來衡量人民幣波動(dòng)趨勢(shì)的話，2012年人民幣匯率走勢(shì)可以清晰地劃分為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段是年初到5月中旬，這段時(shí)期內(nèi)人民幣價(jià)格幾乎沒有什么波幅，美元兌人民幣維持在6.30-6.32的水平，日均整體浮動(dòng)不超過0.1%。
第二個(gè)階段是5月中旬到9月初，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的貶值傾向，美元兌人民幣曾觸及6.39的高位，人民幣的日均價(jià)格浮動(dòng)也多次達(dá)到1%。人民幣遠(yuǎn)期市場貶值預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，人民幣兌美元12個(gè)月的NDF價(jià)格比即期匯率最低曾超過1000個(gè)基點(diǎn)。本次貶值預(yù)期持續(xù)時(shí)間之長、幅度之大，也是2005年匯改以來所不曾出現(xiàn)的。
第三個(gè)階段是9月初開始的。這個(gè)階段人民幣開始連續(xù)升值，甚至出現(xiàn)了連續(xù)十幾天的“漲�！�，即當(dāng)日人民幣的收盤價(jià)相比中間價(jià)上漲1%。
三是雙邊波動(dòng)的本質(zhì)是異動(dòng)。如上所述，真正能表現(xiàn)人民幣匯率走勢(shì)的特征，從全年的角度看的確是雙邊波動(dòng)，但由于其階段性特征過于明顯和清晰，就本質(zhì)而言，這種雙邊波動(dòng)仍具有單邊的性質(zhì)。例如，從5月算起，人民幣連續(xù)貶值近4個(gè)月，而9月開始，人民幣又連續(xù)升值了3個(gè)月�？梢姡嗣駧艆R率說到底并未改變單邊運(yùn)動(dòng)的特征，而是一種單邊的雙向運(yùn)動(dòng)而已。
客觀地講，人民幣匯率在2012年出現(xiàn)的這種變化仍是可喜的，從技術(shù)層面看，無論是貶值還是升值，之所以波動(dòng)巨大，和今年4月份央行調(diào)整波動(dòng)空間，即從原來的0.5%調(diào)整到1%，有直接的關(guān)系。但究其內(nèi)在原因，人民幣的升值、貶值卻各不相同：
就貶值來說，主要原因是受困于中國經(jīng)濟(jì)基本面的影響及其對(duì)市場投資者心理的沖擊。2008年金融危機(jī)后，我國政府出臺(tái)了旨在應(yīng)對(duì)危機(jī)的4萬億刺激計(jì)劃，盡管起到了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的效果，也對(duì)房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)累積起到了推波助瀾的作用。
2010年三季度開始，政府采取了應(yīng)對(duì)政策，但由于內(nèi)需增速遲緩，加之外需疲軟、投資需求不足，GDP增速也進(jìn)入下行階段，從2009年四季度的12.2%的高點(diǎn)一直跌至2012年2季度的7.6%，累計(jì)跌幅高達(dá)37.7%。
從對(duì)外貿(mào)易看，2012年2月，我國單月貿(mào)易逆差規(guī)模達(dá)到319.25億美元，創(chuàng)單月貿(mào)易逆差的新紀(jì)錄。到年中，這一趨勢(shì)仍未好轉(zhuǎn)。7月和8月出口同比增長僅為1%和2%，遠(yuǎn)低于2010、2011年平均32.2%和20.6%的增長水平。
經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩和出口不振在一定程度上打壓了市場信心，導(dǎo)致投資者開始看跌人民幣。從國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”一項(xiàng)可以大致判斷出熱錢的流向。該項(xiàng)指標(biāo)自2011年第二季度以來，連續(xù)4個(gè)季度呈現(xiàn)負(fù)值，讓人民幣遭遇做空壓力。
就升值而言，則受主動(dòng)和被動(dòng)兩方面因素共同影響。從外圍因素看，9月份開始，歐美各國開啟了新一輪的量化寬松的貨幣政策。其中，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了QE3，歐洲央行啟動(dòng)了“直接貨幣交易計(jì)劃”（OMTs）。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這必將導(dǎo)致全球資本的逆向流動(dòng)，美元、歐元出現(xiàn)新一輪的回落態(tài)勢(shì)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，自歐美量化寬松政策出臺(tái)以來，全球資本有90%流向了新興經(jīng)濟(jì)體，而其中的80%都流進(jìn)了中國香港和內(nèi)地。其結(jié)果就是9月份美元指數(shù)出現(xiàn)下跌，人民幣匯率被動(dòng)升值。但值得我們注意的是，到10月末，特別是11月以來，美元指數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)回升，而此時(shí)人民幣仍持續(xù)升值，其原因顯然不在外部，而在內(nèi)部。
一方面，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼出臺(tái)，和十八大的成功召開，市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)筑底回升的判斷基本形成，信心有所提升。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)作為央行管理手段的人民幣匯率中間價(jià)在11月出現(xiàn)了上漲趨勢(shì)，直接導(dǎo)致了人民幣收盤價(jià)不斷創(chuàng)出新高。這說明，在推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的改革過程中，央行仍是主動(dòng)為之。
展望2013年，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣會(huì)升值，但幅度有限。
第一，就利差而言，國內(nèi)由于通脹壓力仍存，明年的貨幣政策依然以穩(wěn)健為主，放松空間有限。美聯(lián)儲(chǔ)
QE3 和歐洲央行
OMT計(jì)劃意味著明年外圍國家的市場利率仍將維持在極低的水平，因此全年國內(nèi)外利差呈收窄趨勢(shì)的可能性較低，人民幣存在升值的基礎(chǔ)。
第二，盡管經(jīng)濟(jì)增速有所下降，市場對(duì)2013年中國經(jīng)濟(jì)增長的判斷大體維持在8%左右，但與歐美日等發(fā)達(dá)國家年均增長1%-2%相比，我國的經(jīng)濟(jì)增速仍維持高位。與此同時(shí)，我國積極拓寬與東南亞以及新興市場的貿(mào)易往來，力圖消除對(duì)歐美市場的過度依賴。
自2007年以來，我國對(duì)東盟出口的占比累計(jì)上升了2個(gè)百分點(diǎn)，目前占比9%。同期，印度、巴西、俄羅斯等國對(duì)我國的進(jìn)口需求也表現(xiàn)出了明顯的增加趨勢(shì)，該三國共占我國出口總額的6.5%。較高的經(jīng)濟(jì)增長和日益多元化的貿(mào)易格局依然可以起到支撐人民幣匯率的作用。
第三，近年來，我國貿(mào)易順差占GDP的比重不斷減少，從2007年的超過10%下降到2011年的2.7%，今年保持在3%左右的水平，這預(yù)示著我國貿(mào)易順差大幅增長的時(shí)代可能一去不復(fù)返，降低了市場對(duì)人民幣大幅升值預(yù)期。
另外，從改革的角度看，經(jīng)過幾年的時(shí)間，市場對(duì)人民幣匯率價(jià)格的變動(dòng)適應(yīng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力逐步得到加強(qiáng)。作為金融改革的重要一環(huán)，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制仍是首選。如果人民幣匯率的波幅空間能夠進(jìn)一步擴(kuò)大，那么未來人民幣真正的雙邊波動(dòng)才會(huì)實(shí)現(xiàn)，而不僅僅是持續(xù)單邊升值或貶值構(gòu)成的雙邊波動(dòng)局面。
當(dāng)然，對(duì)于人民幣來講，2013年最值得警惕的是可能爆發(fā)的匯率戰(zhàn)。最近日本央行宣布了新一輪的擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃。其目的是通過日元大幅貶值，帶動(dòng)日本企業(yè)出口和日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。其結(jié)果必然是令剛剛脫離危機(jī)陰霾的歐美各國承受貨幣升值的壓力和潛在衰退的風(fēng)險(xiǎn)。這些國家不可能對(duì)日元貶值長期袖手旁觀。
后果可能是，歐洲央行將再次下調(diào)基準(zhǔn)利率，甚至將擴(kuò)大債券購買計(jì)劃。美國也會(huì)再次啟動(dòng)印鈔機(jī)。如果真的如此，那么中國也必然需要非常規(guī)的干預(yù)手段，畢竟匯率仍是重要的金融主權(quán)。