中國A股市場，主要是市場里的大盤股指數(shù)能跌到如今這個點位，實在是出乎我們的意料。抱著結(jié)果找原因，到底是哪些因素造成了現(xiàn)在市場，主要是大盤股的估值低到如此地步（小盤股的估值仍然很高）？
盡管現(xiàn)在分析這些因素已然太遲，而且這些因素中的很多在這場熊市開始之前即為眾人所知，只是它們對估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們?nèi)杂幸饬x，即我們至少可以知道，這些因素在未來是否有改變的可能？繼而可以以之分析將來估值變動的可能性。
與貨幣增速高度相關(guān)
首先的一個因素來自流動性的缺失，這在很大程度上與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)，但相較宏觀經(jīng)濟的高屋建瓴，流動性顯然與市場微觀表現(xiàn)結(jié)合得更緊。在過去十幾年里，A股市場主要指數(shù)的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關(guān)，都基本上經(jīng)歷了5個主要的周期。從這個角度來看，在M1低迷的當(dāng)下，市場表現(xiàn)乏善可陳，也就在意料之外、情理之中了。
從全球新興到發(fā)達市場的演化來看，資產(chǎn)價格的增速與貨幣增速之間呈現(xiàn)一種遞減的關(guān)系。在總結(jié)了美國、日本、中國臺灣、馬來西亞、泰國等市場的數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，這種規(guī)律主要可以總結(jié)為幾條：在同一市場、同一時期，流動性越高/低的資產(chǎn)價格的波動受粘性越高/低的貨幣總量波動的影響越大，而隨著金融市場的進化，同種資產(chǎn)的流動性會減弱這主要指的是投資者對待其態(tài)度的轉(zhuǎn)變、而不是實質(zhì)交易手段的轉(zhuǎn)變于是其與低粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會減弱，與高粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會加強。
由于這種改變一般需要數(shù)年，乃至十?dāng)?shù)年的時間進行體現(xiàn)，故而從當(dāng)前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看，短期內(nèi)這種相關(guān)性改變的可能并不大。也就是說，當(dāng)貨幣增速低迷的時候，我們很難看到市場好轉(zhuǎn)；而當(dāng)貨幣增速回暖的時候，即使沒有利好，我們?nèi)阅芸吹绞袌龇磸棥?BR> 簡單點說，沒有增量資金進場，當(dāng)前市場頹勢難以扭轉(zhuǎn)。
趨勢屬性短期難消退
第二個因素來自于糟糕的趨勢。作為新興市場，A股的趨勢性仍然很強。舉個簡單的例子，20天移動平均線對A股市場的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個指標(biāo)在過去10年對指數(shù)進行機械化交易，理論上可以取得百分之幾百的超額收益。極強的趨勢性也就意味著，市場在下跌的時候會很沒有理性，而在上漲的時候，也不會有多少理性。
從全球市場的發(fā)展趨勢來看，技術(shù)分析手段的有效性會不斷下降，這也意味著市場的趨勢屬性會不斷減少，只是這種消退并不是簡單線性的，在某些時點上還會增強。但與市場和流動性的關(guān)系一樣，在歷史上，市場趨勢屬性的消退也不是以一兩年，而是以十年為單位的進程。
還是以20天移動平均線為例，在整個1980年代，其對中國臺灣市場主板指數(shù)的指導(dǎo)意義非常有效，依據(jù)這個指標(biāo)進行的操作，可以獲得以十倍計數(shù)的超額收益。但在1990年代，同樣的超額收益下降到了百分之幾百，而在2000年以后的十幾年里，超額收益更是下降到了100%左右。在當(dāng)前的歐美市場，移動平均線指標(biāo)更是已經(jīng)完全無法提供有統(tǒng)計意義的指示。
簡單點說，技術(shù)分析手段終將失效，但暫時還能用。
估值向成熟市場靠攏
最后一個因素，也是在以幾年為單位計算的周期的維度上唯一長周期的因素，是新興市場成熟化過程中伴生的估值系統(tǒng)性下降，或者說，系統(tǒng)性地由相較成熟市場高估轉(zhuǎn)為估值相若。
由于在市場發(fā)展的初期，新興市場在資訊流通、投資者判斷等方面，有著更多封閉社會體系的屬性，故而估值雖波動巨大，但長期仍較成熟市場高。在這里值得糾正的一個偏見是，這種高估主要并不來自于新興市場的高增長、回報率，事實上，從無風(fēng)險利率倒數(shù)的角度來看，利率更高的新興市場的估值應(yīng)該更低才對。而從重置成本的角度來說，增長理論也很難解釋在新興市場動輒可以看到的整體市場市凈率（PB）估值高于5倍（如中國A股2007年、中國臺灣1989年），甚至接近10倍的情況（如泰國1996年、蒙古2007年）。
但是，在新興市場不斷成熟、投資社會從封閉社會體系逐漸演變?yōu)殚_放社會體系的進程中，這種估值溢價水平會不斷下降。這個現(xiàn)象在中國臺灣市場過去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場的估值從上世紀(jì)80年代末的相對成熟市場大幅高估，演進到90年代的小幅高估，再演進到最近10年的估值大體相若。
不過，當(dāng)前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤股貢獻）。即使從成熟市場的歷史來看，這樣的估值也絕對不高。指出市場估值系統(tǒng)性下降的意義，一則在于理解當(dāng)前市場的頹勢，二則我們也需要對未來市場估值能夠達到的相對上限進行考量。另一方面，當(dāng)前小盤股的估值仍然是大盤股的3倍上下，這種全球少見的情況仍然值得我們警惕。
簡單點說，A股市場估值在向成熟市場靠攏，但各個板塊的進度并不均衡，見底時間和位置也不相同，其中既有機會，也有風(fēng)險。