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    近期人民幣連續(xù)觸及交易區(qū)間下限，引發(fā)市場高度關(guān)注，對人民幣貶值的憂慮不斷上升。對此，我們認(rèn)為人民幣中短期內(nèi)出現(xiàn)貶值的幾率極低。同時(shí)，央行在市場上的作用似乎出現(xiàn)了一些新變化，這對于分析人民幣匯率后續(xù)演進(jìn)，是個(gè)很有意義的話題。
　　需要指出的是，我們并不同意人民幣已進(jìn)入貶值通道，或即將進(jìn)入貶值通道的看法。綜合海外NDF、CNH和境內(nèi)遠(yuǎn)期的表現(xiàn)，人民幣匯率確實(shí)存在貶值預(yù)期，特別是境內(nèi)遠(yuǎn)期罕見地出現(xiàn)了從升水到貼水的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢也一路向下，應(yīng)該說人民幣的貶值壓力是確實(shí)存在的。但是，在探討人民幣升貶值的問題時(shí)，一定不能忽視中間價(jià)機(jī)制。由于央行牢牢掌握了人民幣中間價(jià)的主動權(quán)，而中間價(jià)鎖定了日內(nèi)交易區(qū)間，因此中間價(jià)的升貶，直接決定了境內(nèi)即期匯率的升貶，完全可以說，中間價(jià)就是人民幣匯率波動的“牛鼻子”，只要中間價(jià)不貶值，則人民幣最多只是觸及交易區(qū)間下限，完全沒有必要擔(dān)心人民幣貶值的問題。其實(shí)從12月以來，盡管即期價(jià)格連續(xù)跌停，但中間價(jià)始終企穩(wěn)在6.33附近，人民幣并沒有貶值。
　　對于中間價(jià)的升貶，需要考慮國際國內(nèi)兩方面因素。國際對人民幣升值的輿論壓力始終存在，特別是2012年是美國大選年，來自美國的壓力將有增無減，而國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)降溫，房地產(chǎn)、城投債風(fēng)險(xiǎn)上升，投資信心出現(xiàn)松動之際，為了扶持國內(nèi)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心，以及避免激化資金外流，官方不會輕易做出讓人民幣貶值的決定。此時(shí)，中間價(jià)的企穩(wěn)，已經(jīng)成為人民幣匯率波動的“定海神針”。
　　實(shí)際上，我們恰恰認(rèn)為，人民幣的升值進(jìn)程并沒有結(jié)束，升值趨勢至少會持續(xù)到明年上半年，之后則有可能到達(dá)均衡匯率區(qū)間，進(jìn)入寬幅雙向波動，而即使這一階段，人民幣也不太可能貶值。人民幣貶值的可能條件應(yīng)當(dāng)是，歐債危機(jī)超預(yù)期惡化，出現(xiàn)歐元區(qū)分崩離析的情況，或者國內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸，但這兩個(gè)條件在可預(yù)見的階段內(nèi)顯然并不存在。
　　我們認(rèn)為更值得關(guān)注的，是央行在近期人民幣連續(xù)跌停壓力下不同于往常的反應(yīng)。過去幾年間，每當(dāng)人民幣跌�；蚣磳⒌�停時(shí)，央行往往扮演著“終極救贖者”的角色，會積極直接或間接地干預(yù)價(jià)格，以使即期匯率脫離交易區(qū)間下限，因一方面跌停會導(dǎo)致市場流動性枯竭，甚至結(jié)售匯市場“休克”，另一方面跌停也會對市場心理帶來沖擊。但在此輪人民幣跌停潮中，市場沒有看到央行的身影，多個(gè)交易日開盤后人民幣迅速觸及跌停，打開“跌停板”后，價(jià)格往往也徘徊在區(qū)間下限附近交易，這表明央行并沒有像以往一樣積極的干預(yù)價(jià)格，或者即使干預(yù)了，力度也是很弱的，考慮到中國有超過3萬億美元的外匯儲備，這確實(shí)令人費(fèi)解。
　　對這一新現(xiàn)象，我們認(rèn)為央行可能在調(diào)整自身在外匯市場上的定位，正從價(jià)格的制定者向流動性的提供者轉(zhuǎn)化，即不干預(yù)市場價(jià)格的波動，但在價(jià)格跌停，流動性枯竭后，透過直接或間接的管道，向市場提供流動性，以保證結(jié)售匯市場以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　或許這是央行在試探“水溫”，即在不干預(yù)價(jià)格的情況下，市場價(jià)格究竟是如何波動的。在連續(xù)升值6年后，人民幣尋找均衡匯率的問題十分迫切，此時(shí)減少人為干擾非常必要，只有這樣才能充分發(fā)揮市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。如果我們對央行調(diào)整自身定位的猜測是正確的，那么央行的舉動或許正是對進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制所做的測試和鋪墊，對于下一步央行的舉措，雖然很難預(yù)料具體內(nèi)容，但大方向應(yīng)當(dāng)是減少人為因素，增加市場對匯率的決定權(quán)重。
　　不過，對于放寬人民幣每日波幅限制的呼聲，目前并不是適宜時(shí)機(jī)。雖然連續(xù)觸及跌停顯示目前交易區(qū)間已不能滿足市場需求，但在國際市場美元走強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期升溫的情況下，放寬交易區(qū)間只會導(dǎo)致更大幅度的跌停，而境內(nèi)市場、企業(yè)和個(gè)人，多年來已經(jīng)習(xí)慣了人民幣的微幅波動，過于“劇烈”的日內(nèi)波動將造成心理上的沖擊。只有在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢都比較平穩(wěn)，外匯市場不存在強(qiáng)烈的升貶值預(yù)期的情況下，才是放寬波幅的理想時(shí)機(jī)。