2011年伊始，回顧過去的一年，無論是全球宏觀、金融市場還是大宗商品，都共同經(jīng)歷了從“歐債危機(jī)”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往復(fù)，用“有驚無險(xiǎn)”一詞來描繪可能恰如其分。在此過程中，中國經(jīng)過30年嬗變與沖擊，成功超越日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，“中國需求”對(duì)商品市場的支撐亦上升到歷史未有的高度，其中銅依然屹立于商品牛市格局的中樞位置。隨著全球經(jīng)濟(jì)最大驅(qū)動(dòng)引擎——美國正式步入強(qiáng)勢復(fù)蘇期，歐洲基本解除“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及中國“十二五”新一輪增長周期的開啟，以銅為代表的資產(chǎn)類商品或?qū)⒊星皢⒑�，繼續(xù)演繹超級(jí)牛市的壯闊篇章。
宏觀篇 隗美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇中國“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”
首先，近幾年由于全球財(cái)政刺激方案和量化寬松貨幣政策的雙重沖擊，大宗商品定價(jià)越來越多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)和關(guān)聯(lián)金融市場的影響，因此，更需要深化對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局的本質(zhì)理解�；诖�，我們將全球宏觀分析體系劃分為四類，即政治體系、貨幣體系、經(jīng)濟(jì)體系和資產(chǎn)定價(jià)體系。其中，政治體系是經(jīng)濟(jì)社會(huì)存在的根本，貨幣體系是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中樞，經(jīng)濟(jì)體系由政府、企業(yè)、家庭等利益主體驅(qū)動(dòng)，這三類體系又決定著資產(chǎn)定價(jià)體系的空間分布，匯率、股票、債券、房地產(chǎn)和大宗商品實(shí)際上都屬于資產(chǎn)定價(jià)范疇。傳統(tǒng)意義上，由于政治體系和貨幣體系相對(duì)穩(wěn)定，因此，宏觀研究主要著力于經(jīng)濟(jì)體系的維度上，如經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀政策、行業(yè)供需、企業(yè)盈利、流動(dòng)性等指標(biāo)；但隨著美元問題、人民幣問題的擴(kuò)散升級(jí)，貨幣體系和政治體系開始出現(xiàn)了紊亂，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的評(píng)估也需進(jìn)行系統(tǒng)性調(diào)整。
其次，目前市場普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)是一個(gè)漸進(jìn)的曲折過程，但我們通過對(duì)美國實(shí)體、消費(fèi)、房地產(chǎn)市場和就業(yè)等四大領(lǐng)域綜合分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國私人消費(fèi)支出加速啟動(dòng)、美國就業(yè)恢復(fù)緩慢緣于政府和民間結(jié)構(gòu)性失業(yè)的差異，以及房地產(chǎn)市場自生性企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)，共同奠定了美國經(jīng)濟(jì)常態(tài)化修復(fù)的主基調(diào)。
再次，政治體系主導(dǎo)政策取向是近兩年的常態(tài)。對(duì)美國而言，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月重啟量化寬松，并非由于美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)脆弱，而是從政治視角來講，民主黨中期選舉的折戟進(jìn)一步表明美國選民對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的側(cè)重，因此奧巴馬必須提振美國經(jīng)濟(jì)增速的表現(xiàn)，而且宜快不宜遲。對(duì)中國而言，2011年既是“十二五”開局之年，又是2012年中央政府換屆的過渡年，其承前啟后的意義不言而喻。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“三個(gè)關(guān)系”（保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期）的定調(diào)不難看出，“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本體，這就需要政策制定保持一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性。
2011年“積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策”的宏觀取向已基本定調(diào)，“寬政策”亦得到共識(shí)，但市場爭議比較大的一點(diǎn)在于，貨幣政策回歸常態(tài)到底意味著“穩(wěn)”還是“緊”。
首先，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的畫龍點(diǎn)睛之筆仍是“三個(gè)關(guān)系”，即更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系。2011年是“十二五”開局之年，中國經(jīng)濟(jì)盡管成功率先走出金融危機(jī)，但隨著刺激性政策的逐漸減弱，政策組合力度過強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)作用力開始顯現(xiàn)，加之“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”需要時(shí)間序列和空間分布的統(tǒng)一，因此“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本基調(diào)。與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同的是，中國的財(cái)政彈性和可延展性處于合理水平，在寬松貨幣政策不可持續(xù)的條件下，財(cái)政政策的張力存在進(jìn)一步拓展的空間，這也是“寬財(cái)政”的邏輯起點(diǎn)。
其次，究竟是“穩(wěn)貨幣”還是“緊貨幣”，需要從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面綜合考量。從2010年11月投資、消費(fèi)、進(jìn)出口、工業(yè)增加值、貨幣信貸等數(shù)據(jù)綜合分析，中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性動(dòng)力和外圍經(jīng)濟(jì)體修復(fù)似乎正在得以增強(qiáng)，特別是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)歐洲盡管經(jīng)受著主權(quán)債務(wù)的間歇性陣痛，但歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體如德國、法國等經(jīng)濟(jì)增長保持穩(wěn)定。因此，全球主要央行一致性的量化寬松（美國QE版本不斷升級(jí)）政策，一定程度上制約了中國政府主動(dòng)管理貨幣存量和流動(dòng)性的空間，若實(shí)施“緊貨幣”政策，人民幣將承受何等升值壓力，匯率的過快和跳躍式抬升可能對(duì)中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成致命性沖擊，甚者有可能重現(xiàn)日式衰退的圖景。另一方面，“緊貨幣”在境外資本不斷涌入中國的背景下顯得尤為被動(dòng)，外匯占款的增加需要央行基礎(chǔ)貨幣的沖銷投放（廣義貨幣主要由外匯占款和國內(nèi)信貸構(gòu)成），進(jìn)而將削弱金融機(jī)構(gòu)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸供給和貨幣創(chuàng)造的調(diào)控能力。
行業(yè)篇 隗美國房地產(chǎn)嬗變中國需求繼續(xù)給力
從銅的基本面情況來看，供需偏緊這一結(jié)構(gòu)性主題將成為一種中長期現(xiàn)象。WBMS公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年前9個(gè)月，全球精煉銅短缺11.2萬噸；而CRU公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年前9個(gè)月，全球精煉銅供給短缺20萬噸左右。實(shí)際上，對(duì)于銅的短缺已成為市場共識(shí)，倫銅庫存和滬銅庫存整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢亦印證了這一點(diǎn)，這也成為支撐銅價(jià)大幅走高的一個(gè)重要因素。盡管WBMS公布的截至2010年10月份的銅供需有所過剩，但隨著資源儲(chǔ)量的不斷減少以及大型礦山礦石品位的下降，銅長期短缺的狀況恐難有所改變。
一、銅供應(yīng)壓力“有增無減”
1.銅的供應(yīng)情況
從CRU最新公布的供需平衡表來看，2010年全球精煉銅供需總體處于短缺狀態(tài)，2010年全球銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1882.5萬噸，同比增長3.8%左右。但實(shí)際上，僅中國2010年的銅產(chǎn)量增幅就達(dá)到12%以上，占據(jù)全球增量的6成以上。
在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，需求的大幅增加導(dǎo)致銅價(jià)大幅走高，從而刺激了企業(yè)的生產(chǎn)。但由于去年年初時(shí)銅加工費(fèi)大幅走低，不少冶煉企業(yè)停產(chǎn)或減產(chǎn)，下游冶煉企業(yè)對(duì)礦產(chǎn)需求的減少對(duì)冶煉費(fèi)提供了不小的支撐。最近數(shù)月現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)大幅走高，市場對(duì)于目前正在進(jìn)行中的2011年長單加工費(fèi)談判預(yù)期將落在70—80美元/噸，較2010年的46.5美元/噸有較大幅度的增長。加工費(fèi)的大幅增加或?qū)⑦M(jìn)一步刺激2011年冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性，但要注意的是，整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈中最為緊缺的部分還是上游銅礦供給。加工費(fèi)的上漲一方面得益于銅價(jià)上漲令礦產(chǎn)企業(yè)利潤大幅增加；另一方面，加工費(fèi)的上漲刺激下游需求有可能導(dǎo)致礦供給重新處于短缺狀態(tài)�？傮w而言，銅供給的關(guān)鍵還在于最上游的銅礦供給，目前來看，上游銅礦供給難有實(shí)質(zhì)性增長。
2.廢銅的供應(yīng)情況
廢銅的供給主要受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)的影響，從目前情況來看，美國、日本、德國的工業(yè)生產(chǎn)都顯示出積極的信號(hào)，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也有顯著回升，這將在一定程度上增加廢銅供給。從2010年中國廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，廢銅進(jìn)口較危機(jī)時(shí)期有了顯著回升，但由于中國政府要求自2010年6月份以后，進(jìn)口廢銅必須進(jìn)行分類，從而在一定程度上限制了廢銅進(jìn)口。
二、銅需求空間“不可限量”
1.美國銅需求狀況
美國銅的最大消費(fèi)用戶是房地產(chǎn)業(yè)，這是美國銅消費(fèi)與中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的最大差異。常理而言，按照美國經(jīng)濟(jì)不斷向好的邏輯，房地產(chǎn)市場應(yīng)該處在相對(duì)穩(wěn)固向好的階段，其對(duì)金屬銅的需求將支撐銅價(jià)走強(qiáng)。這是一般性的邏輯，也是目前不少機(jī)構(gòu)看好銅的前提。
但是我們應(yīng)該注意的是，自2006年美國房地產(chǎn)市場下行至今已4年時(shí)間了，現(xiàn)在會(huì)不會(huì)正處于歷史周期性的底部，如果是的話，還需要明確第二個(gè)問題，那就是房地產(chǎn)復(fù)蘇的動(dòng)能到底有多強(qiáng)，這不能簡單地以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度來推導(dǎo)，需要我們運(yùn)用歷史的視角來界定。遵循按圖索驥的原則，我們選取了美國房價(jià)、新房開工銷售、成屋銷售、房屋空置率、新房開工率、建筑許可等多項(xiàng)重要指標(biāo)進(jìn)行大致全面的評(píng)估，結(jié)果表明，美國房地產(chǎn)市場不僅處于近50年的歷史性底部，而且正在步入自生性修復(fù)的強(qiáng)化階段。由此不難想見，美國房地產(chǎn)復(fù)蘇對(duì)銅來說，無論是“量”還是“價(jià)”都會(huì)形成歷史性的強(qiáng)勢支撐。
2.中國銅需求狀況
銅的“中國需求”有目共睹，那么，外盤銅頻頻借勢中國題材進(jìn)行炒作，境外機(jī)構(gòu)大肆渲染“中國需求”對(duì)銅價(jià)推動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？為什么中國需要商品定價(jià)權(quán)，難道僅限于價(jià)格的高低？答案遠(yuǎn)非如此簡單，下面我們運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)“中國需求”在境外銅期貨市場的運(yùn)作模式予以分析。
金融篇 隗定價(jià)中樞四階段重構(gòu)
2010年，全球股市和大宗商品經(jīng)歷了一輪強(qiáng)勢反撲，這也是對(duì)經(jīng)濟(jì)“二次探底”的系統(tǒng)性修正，“通脹”和“泡沫”的聲音更是不絕于耳。但是，金融市場的音符畢竟有別于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的曲譜，我們必須清醒地意識(shí)到，目前最不確定的是，市場究竟是正處在“山頂”還是在“半山腰”。如果是在“半山腰”，那么包括股市和大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)類價(jià)格將繼續(xù)給力；但如果是在“山頂”，那么當(dāng)前彌漫的樂觀氣氛則僅僅是短暫幻想，快樂和亢奮有可能瞬間轉(zhuǎn)換成痛苦和恐慌。
回顧索羅斯的反射理論，即人相對(duì)于金融市場有兩種功能：一種是認(rèn)知功能，一種是操縱功能。認(rèn)知功能是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)，如無套利均衡、均值回歸等理性假設(shè)；而操縱功能則強(qiáng)化了人的主體行為對(duì)市場運(yùn)行的反饋效應(yīng)。畢竟金融市場的規(guī)則和制度是人構(gòu)建的，如機(jī)構(gòu)操縱、政府干預(yù)等噪音對(duì)市場的擾動(dòng)會(huì)非常顯著，只有當(dāng)兩種功能發(fā)生嚴(yán)重背離時(shí)，才預(yù)示著金融危機(jī)的兇兆。
我們知道，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心是金融，實(shí)際上金融市場也有其定價(jià)中樞，所謂定價(jià)中樞就是驅(qū)動(dòng)和主導(dǎo)其他關(guān)聯(lián)市場價(jià)格運(yùn)行的某個(gè)核心市場。結(jié)合國際金融市場發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)歷程來看，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律，即不同的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)著不同的金融市場中樞。事實(shí)上，近幾年的市場變化也一直驗(yàn)證著金融市場中樞經(jīng)歷了“股市—商品—貨幣—股市”的四階段重構(gòu)過程。
第一階段：2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前，全球股市處于牛市格局，特別是高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的新興市場（“金磚四國”）股市表現(xiàn)最為突出，正反饋效應(yīng)進(jìn)一步加劇了投資者對(duì)股市的青睞，應(yīng)該說股市在整個(gè)金融市場格局中占絕對(duì)主導(dǎo)地位。
第二階段：次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球各主要股指均出現(xiàn)大幅回落，股票等傳統(tǒng)類資產(chǎn)成燙手山芋，投資基金資產(chǎn)配置思路向另類投資策略轉(zhuǎn)變。特別是前期美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息導(dǎo)致美元流動(dòng)性泛濫的局面并未有效緩解，資金如潮水般涌入商品市場，很大程度上助推了以原油為代表的大宗商品價(jià)格走高。在2008年7月中旬原油觸頂之前的大半年時(shí)間里，商品市場取代股市成為金融市場的中樞。
第三階段：在機(jī)構(gòu)投資策略中，商品往往被設(shè)置成最后一道防線。不過，2008年中期全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩，商品市場步入從高溢價(jià)回歸本質(zhì)之旅，而黃金價(jià)格也因其商品屬性的慣性下跌而受到牽連。此時(shí)，長期處于貶值通道的美元指數(shù)開始強(qiáng)勁反彈，美元逐步成為金融市場的風(fēng)向標(biāo)，因此，貨幣（匯率）市場成為金融市場的中樞，黃金和美元之間的“貨幣戰(zhàn)爭”被再度點(diǎn)燃。
第四階段：從本世紀(jì)初到2007年，道指持續(xù)上漲，最終在2007年9月結(jié)束上漲，形成倒V反轉(zhuǎn)；隨后大宗商品市場加速啟動(dòng)，直至2008年8月形成倒V反轉(zhuǎn)。即2007年市場驅(qū)動(dòng)力從股市轉(zhuǎn)向商品，2008年市場驅(qū)動(dòng)力從商品轉(zhuǎn)向貨幣，2010年市場驅(qū)動(dòng)力從貨幣重新回歸股市，因此，2009年是貨幣年，2010年是股市年。迄今為止，金融中樞第四階段的重構(gòu)已初步完成，2010年道指的表現(xiàn)格外引人矚目，而美元漲跌對(duì)商品的牽引力明顯弱化，主要原因是其已承載了金融市場定價(jià)中樞的職能，換句話說，外盤金屬、原油等大宗商品的定價(jià)主要是以道指的水位為參照的。因此，在當(dāng)前“美國強(qiáng)勢復(fù)蘇、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”的經(jīng)濟(jì)大背景下，道指作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表引導(dǎo)市場中期上行是大概率事件，這也決定了金融市場定價(jià)水平面抬升的趨勢。
策略篇 隗順勢而為逆向思考
事實(shí)上，任何宏觀分析終究要匯聚到一點(diǎn)，即策略研究，我們關(guān)注的標(biāo)的是大宗商品市場。不可否認(rèn)的是，現(xiàn)階段以銅代表的大宗商品市場整體價(jià)格重心存在上揚(yáng)趨勢。盡管投資講究順勢而為，但在研究上則需要保持逆向思維，即判斷這種上行趨勢是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，即小概率事件。我們認(rèn)為，可能導(dǎo)致商品市場出現(xiàn)拐點(diǎn)的主要是三大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源：
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一：實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。最需要關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括通脹）風(fēng)險(xiǎn)，這是由于商品價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系最為密切。按照全球“三國演義”的邏輯，“美國強(qiáng)勢復(fù)蘇、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”或?qū)⒊蔀?011年（至少是上半年）全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主基調(diào)。就歐洲而言，其核心經(jīng)濟(jì)體德國、法國等經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步增長，主權(quán)債務(wù)危機(jī)主要產(chǎn)生在一些相對(duì)邊緣的國家，占整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)比重不大，因此，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)更多地可能是體現(xiàn)為間隙性陣痛，需要時(shí)間上的愈合，但并非絕癥。綜合來看，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)大多向好，全球范圍尚沒有形成大的通脹環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)目前來講并不存在，這反而對(duì)銅價(jià)上漲形成了支撐。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)二：金融市場風(fēng)險(xiǎn)。這屬于資產(chǎn)定價(jià)體系的范疇，一方面我們要看股市，代表全球股市風(fēng)向標(biāo)的美國道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，且其PE水平仍處于低位區(qū)間，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期，預(yù)計(jì)2011年上半年道指的走勢也相對(duì)樂觀；另一方面我們要看美元，現(xiàn)階段美元呈反彈之勢，但后市究竟是反轉(zhuǎn)還是會(huì)繼續(xù)下行，市場爭議較大，不過由于金融市場中樞已完成貨幣向股市的轉(zhuǎn)化，因此即使美元走強(qiáng)，其對(duì)商品的反作用力亦會(huì)大幅度削弱。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三：政策風(fēng)險(xiǎn)。來自政策方面的風(fēng)險(xiǎn)包括國內(nèi)、國際兩方面，中國的緊縮性政策無疑會(huì)對(duì)市場造成較大沖擊，但如前所述，明顯緊縮的預(yù)期并不強(qiáng)烈；國際方面，盡管我們預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將步入強(qiáng)勢復(fù)蘇階段，但2012年總統(tǒng)選舉的政治周期敏感性將主導(dǎo)政策選擇傾向，不難預(yù)見，美聯(lián)儲(chǔ)提升基準(zhǔn)利率或重啟“退出”將是一個(gè)漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過程。
綜上所述，我們認(rèn)為，在中國“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”的政策主軸和美國超預(yù)期復(fù)蘇的雙重驅(qū)動(dòng)下，商品市場整體上行趨勢并未改變，盡管美元中長期波動(dòng)尚存不確定性，但其對(duì)商品的反作用力已大幅度削弱，因此，基本面良好、受投資者青睞程度高的銅市創(chuàng)出歷史新高值得期待。