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“如果價(jià)差不收斂反而擴(kuò)大，套利風(fēng)險(xiǎn)和單邊投機(jī)相比，有過(guò)之而無(wú)不及”
最近鄭州棉花品種月份間的異常價(jià)差，讓一些做“反套”的投資者們有如熱鍋上的螞蟻團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。
前一段時(shí)間，鄭棉1009合約比1101合約的價(jià)格高出了1000元/噸，往年一般是1101合約價(jià)格比1009合約價(jià)格要高，所以這1000元的差價(jià)很不正常，也很誘人。
失敗的套利
不少投資者，包括一些投資公司紛紛進(jìn)場(chǎng)套利，做空1009合約，做多1101合約。但市場(chǎng)往往喜歡和人們開玩笑。兩個(gè)合約之間的價(jià)差非但沒(méi)有收斂，而且擴(kuò)大到2200元。1009和1011兩個(gè)合約的價(jià)差也擴(kuò)大到了1800元。
“我認(rèn)識(shí)的一個(gè)人是做拋9月買11月的反向套利，800元價(jià)差進(jìn)去的，現(xiàn)在等于每噸虧1000元了�！鄙虾Ｖ鹜顿Y有限公司董事總經(jīng)理張浙勇對(duì)記者說(shuō)，“這一方面是因?yàn)楝F(xiàn)貨供應(yīng)很緊張，造成近月合約價(jià)格堅(jiān)挺，現(xiàn)在9月合約的持倉(cāng)量一直沒(méi)有明顯減少，我覺(jué)得有逼倉(cāng)的嫌疑，如果是這樣，價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大都有可能。個(gè)人投資者持交割月合約的空單是很危險(xiǎn)的，你手里沒(méi)有現(xiàn)貨做交割，到時(shí)候只能平倉(cāng)虧損出局�！�
上海中期期貨策略分析師見驚雷告訴本報(bào)記者，“跨年份的棉花，不是一碼事。1101合約是今年新種下的棉花，1009合約是去年的老棉花，所以這種套利是有風(fēng)險(xiǎn)的。必須要止損。”
商品期貨市場(chǎng)上有著太多過(guò)分依賴季節(jié)性規(guī)律的跨期套利者，但不正常的價(jià)差頻頻出現(xiàn)，套利失敗的例子也不勝枚舉�！捌鋵�(shí)，每年的基本面都會(huì)有所不同，過(guò)分依賴歷史數(shù)據(jù)是交易中的風(fēng)險(xiǎn)�！睆堈阌抡f(shuō)，“做套利的時(shí)候，人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)容易麻痹，其實(shí)，如果價(jià)差不收斂反而擴(kuò)大，套利風(fēng)險(xiǎn)和單邊投機(jī)相比，有過(guò)之而無(wú)不及�！�
在很多人眼里，商品期貨套利是風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的投資策略。但在張浙勇看來(lái)，相比單邊投機(jī)，套利交易需要更仔細(xì)的調(diào)研和更精細(xì)的操作，不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)麻痹大意，以防在不利的價(jià)格方向中被“溫水煮青蛙”。
從2003年開始專注于商品期貨套利交易的他對(duì)本報(bào)表示：“一般情況下，我們避免做‘反套’�！比嗣駧派档内厔�(shì)顯然不利于在跨市套利中買國(guó)內(nèi)、拋國(guó)外的交易；而自然人無(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割也使得跨期套利中買遠(yuǎn)月、拋近月的交易策略不太適合普通的期貨投資者。
跨市正套“就像做進(jìn)出口”
讓張浙勇感到頗為自豪的是最近做的幾次拋國(guó)內(nèi)買國(guó)外的跨市正套交易�！爸貑R改和人民幣升值預(yù)期，對(duì)我們做正套交易是有利的。其實(shí)這個(gè)就像做進(jìn)出口一樣，只不過(guò)我們的平臺(tái)是期貨市場(chǎng)�！�
他舉例說(shuō)，在紐約原糖和鄭州白糖、CBOT（芝加哥期貨交易所）和大連豆油、LME（倫敦金屬交易所）和上海鋅，以及日本和上海的橡膠之間的正套，讓他的基金在半年時(shí)間內(nèi)取得了28%的收益率，專戶理財(cái)則取得了三個(gè)月25%以上的收益率。
大連和CBOT豆類期貨的跨市套利是建立在貿(mào)易基礎(chǔ)之上的。如果CBOT價(jià)格明顯高于大連，那么從貿(mào)易的角度看，高昂的進(jìn)口成本會(huì)抑制國(guó)內(nèi)的進(jìn)口，而進(jìn)口量降低會(huì)引起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)緊缺，推高大連豆類期貨的價(jià)格，從而使兩市的價(jià)格歸于正常。一般來(lái)說(shuō)，如果國(guó)內(nèi)油廠進(jìn)口一噸美豆，加工并出售豆油和豆粕(資訊,行情)的虧損達(dá)到100元以上，油廠的進(jìn)口動(dòng)力會(huì)大大降低，這時(shí)候，就有價(jià)格回歸的基礎(chǔ)，投資者可以部署跨市套利。
在豆油的跨市正套方面，張浙勇表示：“除了看進(jìn)口壓榨利潤(rùn)，我們也要看其他油脂的價(jià)格情況，因?yàn)椴俗延秃妥貦坝涂梢蕴娲褂�。如果棕櫚油價(jià)格明顯低于豆油，豆油又存在壓榨利潤(rùn)，那么這個(gè)正套在邏輯上就是成立的�！�
有色金屬的套利一般都看內(nèi)外盤的比價(jià)，在具體實(shí)施中也要計(jì)算貿(mào)易商的進(jìn)口成本，如果進(jìn)口現(xiàn)貨到國(guó)內(nèi)沒(méi)有利潤(rùn)了，基本就可以平倉(cāng)了。但張浙勇注意到，由于最近商業(yè)銀行信貸收緊，只要進(jìn)口虧損小于同期銀行的借貸成本，一些企業(yè)就會(huì)通過(guò)進(jìn)口大量有色金屬來(lái)做貿(mào)易融資，套取現(xiàn)金�！八裕罱猩饘賰r(jià)格在略有虧損的情況下，我們也會(huì)去做套利�！�
張浙勇還指出，在跨市套利交易中，要考慮匯率變化風(fēng)險(xiǎn)和做好外匯資金的準(zhǔn)備。“套利交易，總有一邊是虧錢的，如果外盤虧錢，要準(zhǔn)備好足夠的外匯資金來(lái)及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)。”
跨品種套利“盡量少做”
相關(guān)品種間的套利也是期貨交易者所熟悉的，比如農(nóng)產(chǎn)品之間替代關(guān)系和豆類的壓榨套利。
豆油與豆粕作為大豆壓榨最終產(chǎn)品，其長(zhǎng)期走勢(shì)受大豆價(jià)格影響具有明顯的相關(guān)性。油廠為了維持一定的利潤(rùn)水平，在豆油價(jià)格相對(duì)較高時(shí)，常常會(huì)降價(jià)處理豆粕；而當(dāng)豆油價(jià)格相對(duì)低迷時(shí)，豆粕的價(jià)格則會(huì)較為堅(jiān)挺。
由于豆油與豆粕消費(fèi)旺季不同，兩者比值有季節(jié)性特征。一般每年7~9月份為豆粕消費(fèi)旺季，此時(shí)豆油由于受到棕櫚油和菜籽油的替代影響需求減少，兩者比值階段性下降。10月份以后氣溫變低，棕櫚油的替代效應(yīng)減弱，豆油消費(fèi)趨旺，而養(yǎng)殖業(yè)對(duì)飼料需求開始下降，豆粕消費(fèi)進(jìn)入淡季，兩者比值逐漸上升，這一趨勢(shì)通常會(huì)持續(xù)到春節(jié)前后的豆油消費(fèi)高峰。
另外，同為養(yǎng)殖業(yè)飼料的玉米和豆粕之間也可以做跨品種套利。見驚雷認(rèn)為，目前投資者可以關(guān)注多豆粕空玉米的套利機(jī)會(huì)�！斑@兩個(gè)都是飼料，價(jià)差大致波動(dòng)范圍一般在800元到2300元之間，最集中的區(qū)域一般在1300元以上。目前價(jià)差維持在1000元左右，與往年同期相比明顯偏低�！�
但是，張浙勇的經(jīng)驗(yàn)是：“一般情況下，我們盡量少做跨品種套利，因?yàn)椴煌贩N間的相關(guān)性有時(shí)候存在很大的不確定因素。如果要做的話，就要更加深入地進(jìn)行基本面研究，而且倉(cāng)位要控制得更低�！�
張浙勇告訴記者：“前段時(shí)間我們研究過(guò)玉米和大豆之間的套利，因?yàn)檗r(nóng)民在種植這兩個(gè)品種時(shí)，需要考慮怎么分配土地。今年玉米價(jià)格高，農(nóng)民收益好，會(huì)更加有種植玉米的積極性，因此，未來(lái)玉米的供應(yīng)會(huì)大大增加，所以，我們?cè)鞠胍I大豆、拋玉米。但是，后來(lái)我們發(fā)現(xiàn)玉米現(xiàn)貨市場(chǎng)的供應(yīng)持續(xù)緊缺，國(guó)儲(chǔ)拍賣供不應(yīng)求。因?yàn)榛久娌恢С�，我們后�?lái)放棄了這個(gè)交易設(shè)想。”
風(fēng)險(xiǎn)控制第一位
除了期現(xiàn)套利，任何商品期貨的套利策略都是有風(fēng)險(xiǎn)的，必須設(shè)止損。但是由于套利風(fēng)險(xiǎn)一般比單邊投機(jī)要低，所以投資者的倉(cāng)位一般會(huì)重一些。見驚雷表示：“成熟的套利策略，一般倉(cāng)位可以到60%或者還可以更高一點(diǎn)；如果日內(nèi)套利，可以更高，達(dá)到80%�！�
但張浙勇的倉(cāng)位控制得很輕，“我們的風(fēng)險(xiǎn)控制是第一位的，倉(cāng)位一般控制在20%~30%�！痹谥箵p方面，他在做反套時(shí)，“一般在資金出現(xiàn)1%的虧損時(shí)，就會(huì)平倉(cāng)出局�！钡椎牟僮鞑呗允遣恢箵p，控制倉(cāng)位，漸進(jìn)加倉(cāng)，“第一單不超過(guò)資金量的5%，如果價(jià)差擴(kuò)大，我們就加倉(cāng)，如果價(jià)差不變，我們就維持原有的倉(cāng)位�！�
正向套利和反向套利
正向套利，是指同一時(shí)間內(nèi)以某一低價(jià)格買入近期合約、以某一高價(jià)格賣出遠(yuǎn)期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來(lái)在近月合約進(jìn)行買入交割，并將資金轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的實(shí)物，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的利潤(rùn)額。當(dāng)遠(yuǎn)月合約和近月合約的價(jià)差大于持倉(cāng)成本時(shí)，就可進(jìn)行套利，收益即是兩者的差。
所謂反向套利，在同一時(shí)間內(nèi)以某一低價(jià)格買入遠(yuǎn)期合約、以某一高價(jià)格賣出近期合約。如果市場(chǎng)是正向市場(chǎng)（近月合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月合約），那么，遠(yuǎn)月合約價(jià)格與近月合約價(jià)格之間的價(jià)差就會(huì)擴(kuò)大；如果市場(chǎng)是反向市場(chǎng)（近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月合約），那么，近月合約價(jià)格與遠(yuǎn)月合約價(jià)格之間的價(jià)差就會(huì)縮小。一般情況下，當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)充足，但遠(yuǎn)期價(jià)格看漲，可以適量反套。但由于無(wú)法向現(xiàn)貨渠道轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，也很難通過(guò)移倉(cāng)等技術(shù)手段尋找后路，反向套利具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
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