當前,對經(jīng)濟下行的擔憂超過了對通脹的擔憂,各方有關加息的預測和呼吁偃旗息鼓。從短期調(diào)控的角度看,負利率無關大礙,但從調(diào)結構和宏觀審慎監(jiān)管的視角,中國應利用未來的溫和通脹周期,推進利率市場化,將利率上調(diào)到一個較為合理的水平。低利率或負利率損害了儲戶財富積累的能力,降低了過度投資的成本,壓抑了金融創(chuàng)新,卻鼓勵著資產(chǎn)部門的膨脹和投機的盛行。從這個角度說,利率對于調(diào)結構的作用,還有待深入發(fā)掘。
在利率保持低位的同時,匯率改革有了較快進展。最近一段時間以來,人民幣匯率形成機制改革重啟,政策面也積極推動人民幣走出去,并構建渠道讓人民幣流回來。這些回流機制主要還是幫助人民幣在體外循環(huán)起來。以人民幣匯率和資本賬戶開放為核心的改革,對于結構調(diào)整的意義得到廣泛傳播。這些改革能夠增加居民的購買力,改善收入分配,完善生產(chǎn)要素價格體制改革,進而有助于國民經(jīng)濟發(fā)展更多地依賴內(nèi)需。
同樣是有利于調(diào)整經(jīng)濟結構,利率和匯率手段受到了不同的重視。這中間當然有阻力大小的問題。低利率環(huán)境的受益者,包括更容易獲得貸款的國有部門和政府融資平臺,以及靠利差吃飯的銀行體系等等。此外,還有一個原因值得關注,即利率和匯率被認為對貨幣政策獨立性有著不同的影響。
加息被認為會抑制政策獨立性。中國經(jīng)濟率先復蘇,要求中國應先于美國退出,但不少人擔心,如果中國率先加息,將會吸引更多熱錢流入中國。為了防止貨幣供應被動增加,政策當局不得不運用發(fā)行央票、提高準備金率等手段來回收這些流動性。
與加息相反,增強人民幣匯率彈性,是提升本國貨幣政策獨立性的重要途徑。今年6月19日,央行重啟人民幣匯率形成機制改革,宣布人民幣將回到2008年8月之前的更有彈性的軌道上。這意味著危機中的人民幣盯住美元政策面臨退出。
長期以來,人民幣匯率問題爭議很大。在學界,國際金融專家羅納德·麥金農(nóng)和羅伯特·蒙代爾均是固定匯率制度的提倡者,在人民幣問題上也一直建議保持幣值穩(wěn)定。而更多的學者傾向于人民幣在經(jīng)濟快速發(fā)展時期應該升值。在支持升值的陣營中,對升值時機和升值方式也存在不同意見。但一個被普遍接受的觀點是,在匯率穩(wěn)定、貨幣政策保持獨立以及資本項目管制三者只能實現(xiàn)其二的條件下,更強的匯率彈性將能增強貨幣政策的獨立性。有些時候,央行不必為保持匯率固定不變,而被迫釋放并回收流動性了。
在人民幣匯率的問題上,筆者一直強調(diào)以下幾點。一是在中國經(jīng)濟快速增長時期,人民幣應進行必要的重估。更靈活的人民幣匯率政策能提高貨幣政策的有效性和獨立性,能更好地管理通脹預期,并抑制資產(chǎn)價格泡沫,能有助于經(jīng)濟結構調(diào)整,更多地轉向內(nèi)需。二是人民幣匯率問題重在匯率形成機制,升值應該漸進完成。人民幣的實際均衡匯率到底多少,根據(jù)不同的模型,可以得出差別很大的結論;并且,隨著外部環(huán)境的改變,所謂均衡匯率也會變化。只有增強人民幣匯率彈性,才可能對合理的匯率水平有個動態(tài)判斷。三是應正確借鑒其他貨幣升值經(jīng)驗,合理的匯率重估不會重蹈日本覆轍。不能簡單地將日本經(jīng)濟自上世紀90年代以來的低迷歸咎于“廣場協(xié)議”后日元的大幅升值。日元在該升值時沒有及時升,而在升值后,國內(nèi)又執(zhí)行了低利率等寬松政策以期對沖升值影響。應該注意到,同期德國、加拿大等國本幣升值并沒有導致類似泡沫化和經(jīng)濟停滯等問題。四是在人民幣升值的同時,應審慎推進資本賬戶開放。五是除了升值外,還有很多可以平衡國民經(jīng)濟、能產(chǎn)生與升值類似的效果的手段,包括鼓勵進口以便縮減經(jīng)常賬戶順差,加強產(chǎn)權保護、環(huán)境治理,提高普通工人工資,完善社會保障等,借此中國商品的成本將會增加,這中間的很多成本是一直被我們忽視的,現(xiàn)在是逐步把這些成本顯性化的時候了。
利率和匯率改革對貨幣政策獨立性的不同影響,很可能被夸大了。在強調(diào)匯率改革重要性的同時,筆者以為不應貶低利率市場化的意義。將國際資本的流入看成是中國加息或中美利差加大的結果,夸大了利率在國際資本流動中的作用。利差固然是無風險的收益,但國際流動資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。此外,正如日本經(jīng)驗所表明的,在本幣升值時期,需要特別配合相對謹慎的貨幣政策,利率水平不應長期保持低位。從這個角度說,匯率改革和利率市場化應該配合推進。
人民幣匯率改革以及人民幣走出去策略并不僅僅是短期宏觀調(diào)控的需要,對經(jīng)濟的平衡增長和提升中國經(jīng)濟地位,更有重大意義。同樣,我們也不能僅僅從當前宏觀調(diào)控的角度看待利率問題,而應將其放在經(jīng)濟結構調(diào)整、金融發(fā)展的背景下從長計議。
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