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“希望像太陽(yáng)一樣，當(dāng)我們向它走去，它就把負(fù)重的影子拋到我們的身后”，看完美國(guó)經(jīng)濟(jì)2010年第一季度的最新數(shù)據(jù)及市場(chǎng)對(duì)其的禮贊，斯邁爾斯在《自助》中的名言瞬間閃過(guò)我的腦海。
3.2%的強(qiáng)勁季度增長(zhǎng)，不僅是對(duì)前兩個(gè)季度2.2%和5.6%的趨勢(shì)確認(rèn)，更蘊(yùn)藏著消費(fèi)主引擎2.55個(gè)百分點(diǎn)的杰出貢獻(xiàn)，健忘的市場(chǎng)迫不及待地沉浸在有量又有質(zhì)的增長(zhǎng)喜悅中。
當(dāng)希臘債務(wù)危機(jī)像火山灰一樣四處彌漫并遮擋住復(fù)蘇陽(yáng)光的時(shí)候，4月末公布的美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一掃世界經(jīng)濟(jì)上空的陰霾。是的，希臘很糟糕，“歐豬五國(guó)”很危險(xiǎn)，歐洲很脆弱，日本則一如既往地低迷，就連亞洲新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)明星們似乎也走到了泡沫生存的盡頭。因此美國(guó)的數(shù)據(jù)顯得格外醒目。
和市場(chǎng)起初設(shè)想的并不完全一樣，作為曾經(jīng)的危機(jī)重災(zāi)區(qū)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以迅雷不及掩耳之勢(shì)走到了復(fù)蘇的前列，所謂差異化的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，似乎正在從一個(gè)以新興市場(chǎng)為亮點(diǎn)、為主力的劇目悄然轉(zhuǎn)向一個(gè)以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為意外、為主導(dǎo)的游戲。
從股市表現(xiàn)看，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)2010年第二季度以來(lái)上漲了2.72%、2.81%和4.2%，而同期英國(guó)富時(shí)100指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)、西班牙IBEX35指數(shù)、意大利富時(shí)MIB指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別下跌了2.22%、3.66%、4.13%、5.34%和0.29%，巴西圣保羅證交所指數(shù)、上證綜指和深證綜指也下跌了4.62%、8.74%和8.7%。從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，第一季度美國(guó)實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)3.6%，不僅創(chuàng)2007年夏危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的新高，還高于1947年以來(lái)美國(guó)消費(fèi)3.47%的平均增速。
消費(fèi)出人意料的強(qiáng)勁增長(zhǎng)遮擋住了其他增長(zhǎng)引擎的羸弱表現(xiàn)：2010年第一季度，投資的GDP貢獻(xiàn)從前一季度的4.39個(gè)百分點(diǎn)降至1.67個(gè)百分點(diǎn)，伴隨著庫(kù)存周期從去庫(kù)存向再庫(kù)存的轉(zhuǎn)變，庫(kù)存實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但其對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)卻從前一季度的3.79個(gè)百分點(diǎn)降至1.57個(gè)百分點(diǎn)，短期庫(kù)存調(diào)整帶來(lái)的數(shù)據(jù)利好正在逐漸減弱。第一季度，貿(mào)易的GDP影響從前一季度0.27個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)變成0.61個(gè)百分點(diǎn)的拖累，出口的GDP貢獻(xiàn)從2.36個(gè)百分點(diǎn)降至0.66個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口的GDP拖累則從2.09個(gè)百分點(diǎn)降至1.05個(gè)百分點(diǎn)，美元升值和需求恢復(fù)在激烈PK之后的凈影響已經(jīng)淪為負(fù)面。第一季度，政府支出的GDP拖累則從前一個(gè)季度的0.26個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至0.37個(gè)百分點(diǎn)，政策效應(yīng)高峰的逝去和政策“進(jìn)退”缺口的形成，已經(jīng)給復(fù)蘇造成一定沖擊。
在筆者看來(lái)，消費(fèi)遮擋住的其他陰霾還并不是真正可怕的復(fù)蘇陰霾。古羅馬哲人維吉爾說(shuō)：“希望是對(duì)未來(lái)的猜疑”，消費(fèi)主引擎強(qiáng)勁反彈帶來(lái)的希望，恰恰也構(gòu)成了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的猜疑。所謂成也蕭何敗也蕭何，消費(fèi)既是現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，同樣也是未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疑點(diǎn)，甚至風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
筆者以為，美國(guó)消費(fèi)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但并不意味著最好的時(shí)刻已經(jīng)到來(lái)，2010年第一季度美國(guó)消費(fèi)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能并不具有令人期待的可持續(xù)性，原因有三：
其一，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化不具有可持續(xù)性，2010年第一季度美國(guó)耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)11.3%，大幅高于前一季度的0.4%；非耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)3.9%，弱于前一季度的4%；服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)2.4%，高于前一季度的1%。耐用品消費(fèi)的大幅擴(kuò)張和非耐用品消費(fèi)的小幅回落表明，第一季度的消費(fèi)激增可能只是危機(jī)過(guò)后消費(fèi)者臨時(shí)擴(kuò)大長(zhǎng)期性支出的短期現(xiàn)象，更進(jìn)一步看，服務(wù)消費(fèi)中娛樂(lè)、醫(yī)療保健、家居管理服務(wù)的增幅靠前，而金融服務(wù)卻錄得負(fù)增長(zhǎng)，在金融體系能力尚未恢復(fù)、醫(yī)保新政已經(jīng)推出且房市反彈強(qiáng)度較弱的背景下，占據(jù)消費(fèi)三分之二強(qiáng)的服務(wù)消費(fèi)可能難以持續(xù)高速增長(zhǎng)。
其二，消費(fèi)傾向逆轉(zhuǎn)不具有可持續(xù)性，2010年第一季度美國(guó)消費(fèi)的強(qiáng)勁表現(xiàn)與其說(shuō)是財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)的結(jié)果，不如說(shuō)是消費(fèi)傾向轉(zhuǎn)變的結(jié)果。第一季度，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的美國(guó)實(shí)際個(gè)人可支配收入的同比增長(zhǎng)率僅為0.83%，較前兩個(gè)季度的1.49%和0.89%持續(xù)下滑；與此同時(shí)，美國(guó)房?jī)r(jià)也僅是下跌企穩(wěn)而并未重新回到上升通道。在家庭財(cái)富并未明顯激增的背景下，美國(guó)的消費(fèi)傾向卻發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變，2010年3月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率已從危機(jī)期間最高的6.4%大幅降至2.7%，根據(jù)高盛的專(zhuān)項(xiàng)深入研究，在過(guò)去20多年中美國(guó)商務(wù)部每月公布的家庭儲(chǔ)蓄率都傾向于高估了儲(chǔ)蓄率。而這種不明所以的“消費(fèi)沖動(dòng)”或是“消費(fèi)本能”顯然已到達(dá)金融約束和財(cái)富約束所能承受的極限，從某種意義上看，實(shí)際儲(chǔ)蓄的快速下降表明，美國(guó)現(xiàn)在的消費(fèi)增長(zhǎng)已經(jīng)部分透支了未來(lái)的動(dòng)能，未來(lái)消費(fèi)傾向進(jìn)一步下降的空間已然很小，系統(tǒng)性約束將給美國(guó)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)形成較大制約。
其三，消費(fèi)增長(zhǎng)的物質(zhì)基礎(chǔ)改善不具有可持續(xù)性，2010年第一季度，作為消費(fèi)增長(zhǎng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，美國(guó)就業(yè)形勢(shì)有所改善，失業(yè)率從2009年末的10%降至9.7%。但值得強(qiáng)調(diào)的是，失業(yè)率的下降主要是摩擦性失業(yè)的下降，美國(guó)大型人口普查帶來(lái)的臨時(shí)雇員增長(zhǎng)減少了短期失業(yè)，而經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性失業(yè)變化尚沒(méi)有明顯出現(xiàn)。
根據(jù)IMF在2010年4月《世界經(jīng)濟(jì)展望》中對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)去30年就業(yè)和增長(zhǎng)的系統(tǒng)性分析，“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間的就業(yè)增長(zhǎng)將是緩慢的，本次金融危機(jī)的性質(zhì)（金融危機(jī)伴隨房?jī)r(jià)暴跌）不利于就業(yè)的快速恢復(fù)，失業(yè)率居高不下的情形可能會(huì)持續(xù)到2011年”。而更細(xì)致的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)失業(yè)率短期內(nèi)快速下降的可能性較�。�3月美國(guó)平均失業(yè)期從2月的29.7周上升至31.2周，更長(zhǎng)的失業(yè)時(shí)間意味著更小的新增就業(yè)空間；3月失業(yè)邊緣兼職比例從2月16.8%上升至16.9%，長(zhǎng)期就業(yè)形勢(shì)并未好轉(zhuǎn)；此外，實(shí)際工資始終沒(méi)有上升，這意味著較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊是買(mǎi)方市場(chǎng)。鑒于就業(yè)形勢(shì)難以快速好轉(zhuǎn)，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的物質(zhì)基礎(chǔ)改善可能并不具有可持續(xù)性。
實(shí)際上，筆者以為，后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)消費(fèi)可能將出現(xiàn)前期未有的新特征：較大波動(dòng)性。這意味著，第一季度突然的消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)可能伴隨著其后突然的增速回落。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴羅（Robert
Barro）和他的研究同伴4月份在NBER上公布了一篇名為“Crises and Recoveries in an Empirical Model of
Consumption
Disasters”的最新論文，這篇論文通過(guò)研究24個(gè)國(guó)家超過(guò)100年的消費(fèi)數(shù)據(jù)得出了一些有趣的結(jié)論：在一場(chǎng)消費(fèi)災(zāi)難之后，短期消費(fèi)可能下滑30%，并在長(zhǎng)期中緩慢恢復(fù)15%，而且，消費(fèi)災(zāi)難后的消費(fèi)恢復(fù)具有極大的不穩(wěn)定性，偏離標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)12%。這也正是筆者并不像市場(chǎng)那般對(duì)未來(lái)美國(guó)消費(fèi)充滿(mǎn)信心的深層原因所在。
（作者系金融學(xué)博士，工行金研所分析師） |