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當(dāng)談到中國(guó)如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響時(shí)，我們將中國(guó)做出的努力稱(chēng)為“通過(guò)犧牲資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)美化損益表”，具體表現(xiàn)在銀行信貸的猛增以及龐大的政府資本開(kāi)支計(jì)劃�，F(xiàn)在，隨著本次危機(jī)最危險(xiǎn)的階段逐漸過(guò)去，中國(guó)確實(shí)交出了一份體面的2009年度損益表。在這一背景下，大家對(duì)于中國(guó)的高負(fù)債，及其對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)潛在負(fù)面影響的擔(dān)憂(yōu)卻與日俱增。
負(fù)債快速上升
一般來(lái)說(shuō)，高負(fù)債體現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化。例如，一個(gè)被廣為引用的證據(jù)就是，銀行信貸總規(guī)模激增9.6萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于2008年GDP的30%，因此導(dǎo)致2009年底未償還的銀行信貸占GDP比重高達(dá)127%，位居世界前列。中國(guó)迅速增長(zhǎng)的高負(fù)債率引發(fā)了市場(chǎng)參與者的諸多憂(yōu)慮。
在我們看來(lái)，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的整體負(fù)債水平仍處于相對(duì)低位，尚不足以構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管包括地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的政府債務(wù)在危機(jī)過(guò)后確實(shí)出現(xiàn)大幅攀升，但是，在對(duì)中國(guó)中央政府資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府現(xiàn)金流情況進(jìn)行分析，并且在不同GDP增長(zhǎng)率假設(shè)下進(jìn)行壓力測(cè)試后，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性依然良好，尤其是考慮到政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方。
我們還估計(jì)，截至2009年底，經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)的貸款總額約為6.1萬(wàn)億人民幣，其中近2/3來(lái)自商業(yè)銀行，1/3來(lái)自政策銀行。
數(shù)據(jù)不體現(xiàn)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)
我們認(rèn)為，盡管中國(guó)的銀行信貸規(guī)模占GDP的比重非常高，但更多反映的是中國(guó)金融中介體系的結(jié)構(gòu)過(guò)于簡(jiǎn)單，而非整體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際債務(wù)水平。在中國(guó)，金融中介活動(dòng)的約85%是通過(guò)銀行來(lái)進(jìn)行的，而股票和債券市場(chǎng)分別只占了10%和5%左右。這與債券及股票市場(chǎng)發(fā)揮重要作用的G3國(guó)家（美國(guó)、歐元區(qū)、日本）以及較發(fā)達(dá)的新興經(jīng)濟(jì)體形成了強(qiáng)烈的反差。
從這種以銀行為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以看出，如果我們只注意到銀行貸款的規(guī)模，那么，與其他國(guó)家相比，中國(guó)的整體負(fù)債水平被夸大了。事實(shí)上，中國(guó)的整體債務(wù)水平僅占GDP的170%左右，這一比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，后者的債務(wù)比重通常為GDP的250%至500%。我們認(rèn)為，金磚四國(guó)的平均債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，主要是因?yàn)榻鸫u四國(guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度較低所致。
實(shí)際上，我們說(shuō)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)偏高，不但意味著整體負(fù)債額高，同時(shí)也表明了其金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的復(fù)雜程度。此外，總負(fù)債率作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效指標(biāo)，必須有一個(gè)前提，那就是，資產(chǎn)價(jià)格有可能?chē)?yán)重貶值，導(dǎo)致無(wú)法通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。不僅本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是如此，歷史上的其他重大金融危機(jī)也是如此。
如果不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格貶值，那么衡量一個(gè)國(guó)家整體負(fù)債狀況的更合適的指標(biāo)應(yīng)該是外債水平，因?yàn)閮?nèi)債通常會(huì)被境內(nèi)資產(chǎn)所抵消。假設(shè)整體負(fù)債額相同，外債將使一個(gè)國(guó)家更容易受到國(guó)際利率和匯率波動(dòng)的沖擊，而國(guó)際利率和匯率是這個(gè)國(guó)家無(wú)法控制的。同時(shí)，這個(gè)國(guó)家必須保持可持續(xù)的外匯收入（如通過(guò)出口）以?xún)斶�外債。
如果按照外債來(lái)衡量，中國(guó)是全世界債務(wù)水平最低的國(guó)家之一。這就大大降低了中國(guó)由于潛在的外部沖擊而有可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，世界上能通過(guò)發(fā)行以本國(guó)貨幣為主導(dǎo)的外債來(lái)降低外部風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家屈指可數(shù)，這僅僅是G3等國(guó)家的特權(quán)。
地方負(fù)債不危及財(cái)政可持續(xù)性
由于中國(guó)法律禁止地方政府出現(xiàn)財(cái)政赤字，也禁止地方政府舉債，因此大家普遍認(rèn)為，地方政府正是通過(guò)地方政府融資平臺(tái)，為銀行貸款提供或明或暗的擔(dān)保而維持大規(guī)模債務(wù)。
對(duì)中國(guó)地方政府的債務(wù)水平做出準(zhǔn)確估算有一定困難。有中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察人士甚至指出，2009年底中國(guó)地方政府債務(wù)高達(dá)11萬(wàn)億人民幣，到2011年更將達(dá)到20萬(wàn)億人民幣。我們認(rèn)為，這些猜測(cè)都嚴(yán)重夸大了事實(shí)。盡管缺少現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，但中國(guó)以銀行為主的金融中介體系非常簡(jiǎn)單，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行估算也并非難事，因?yàn)樗械牡胤秸畟鶆?wù)都是直接或間接來(lái)自于銀行貸款。我們一反自下而上從各種渠道搜集相關(guān)信息的做法，通過(guò)對(duì)銀行貸款結(jié)構(gòu)的深入理解，自上而下地推算出經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)所形成的大致負(fù)債規(guī)模。
具體而言，2009年底銀行對(duì)外貸款總額為40萬(wàn)億人民幣，從這個(gè)數(shù)據(jù)我們可以推斷出哪些項(xiàng)目是不可能經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)產(chǎn)生的，如住房貸款、短期貸款、房地產(chǎn)商的中長(zhǎng)期貸款，以及其他類(lèi)型的中長(zhǎng)期貸款，并且將除以上各項(xiàng)之外的貸款歸入經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)借款的范疇。通過(guò)這種方法，我們估計(jì)經(jīng)由地方政府融資平臺(tái)貸款的金額為6.1萬(wàn)億人民幣左右，約占銀行總貸款的15%，占GDP的18%。
通過(guò)壓力測(cè)試，我們認(rèn)為，即便考慮到地方政府為地方融資平臺(tái)的債務(wù)提供擔(dān)保，中國(guó)的總債務(wù)以及政府債務(wù)水平也不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政的具有可持續(xù)性。如果政府愿意為地方融資平臺(tái)的負(fù)債提供償還擔(dān)保的話(huà)，它能夠在不危害持續(xù)可持續(xù)性的前提下做到這點(diǎn)。 |