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在全球經(jīng)濟(jì)不平衡的調(diào)整過程中，由于受中國金融體制和金融發(fā)展深度和廣度的約束，人民幣匯率的調(diào)整并不與全球經(jīng)濟(jì)失衡糾正過程中的浮動匯率經(jīng)濟(jì)體的貨幣相匹配，故而經(jīng)常項目巨額盈余成為全球不平衡的中心。因此，能向海外投資獲得更高投資收益率的主權(quán)財富基金，顯然是雙贏戰(zhàn)略的選擇。
中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)受全球不平衡的沖擊，經(jīng)受全球經(jīng)濟(jì)不平衡糾正過程中的陣痛。資源要素價格扭曲，抑制了人民幣合理的市場匯率表現(xiàn)；過度倚重投資和出口需求拉動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，導(dǎo)致國際收支失衡和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理。雖然調(diào)整匯率并非糾正全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本方法，但現(xiàn)實情況顯示，全球相對價格結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)開始，歐洲也將無法再承擔(dān)不成比例的重?fù)?dān)。為此，中國及亞洲其他盈余國家也不得不隨之做出調(diào)整，以阻止美元進(jìn)一步下滑。為了抵消美元疲弱對外匯儲備所構(gòu)成的負(fù)面影響，中國最有效措施就是加大放寬對資本賬戶的限制，增加資金流出。不僅積極推動政府對外投資的發(fā)展，還準(zhǔn)許國內(nèi)企業(yè)保留來自出口商品及服務(wù)賺取的全部外匯，鼓勵企業(yè)購買海外機(jī)構(gòu)的權(quán)益，以提高回報。
全球經(jīng)濟(jì)不均衡，是指世界經(jīng)濟(jì)體系中，具有系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體對外頭寸積累所反映的扭曲或施加于全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。同時，也包括經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致的扭曲，比如固定匯率政策，以及像缺少經(jīng)濟(jì)彈性的結(jié)構(gòu)政策或其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策，公共儲蓄政策引致私人部門儲蓄決策或因石油價格影響的扭曲。施加于全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險是指外部頭寸現(xiàn)實狀況對全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的風(fēng)險，包括因無序調(diào)整而出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定狀況惡化的風(fēng)險；因貿(mào)易保護(hù)主義的對抗，不平衡進(jìn)一步加劇的風(fēng)險等情景。
進(jìn)入新世紀(jì)以來，對不平衡含義越來越多被簡單地描述為經(jīng)常項目赤字或盈余的擴(kuò)張，即主要是指一國擁有巨額貿(mào)易赤字，而與該國貿(mào)易赤字相對應(yīng)的貿(mào)易盈余則集中在少數(shù)國家。其實就是主要關(guān)注美國經(jīng)常項目的巨額赤字和亞洲國家經(jīng)常項目順差飆升的原因和可持續(xù)性的問題。很顯然，僅從經(jīng)常項目赤字或盈余不能全面認(rèn)識和判斷全球不平衡現(xiàn)象。
最近幾年，隨著美國消費需求持續(xù)上升，美國國內(nèi)儲蓄—投資平衡出現(xiàn)嚴(yán)重的扭曲，只有通過不斷增加進(jìn)口來滿足這種需求，因此，美國累積了巨大的經(jīng)常項目赤字。美國國內(nèi)儲蓄—投資平衡扭曲，不僅反映在經(jīng)常項目赤字，而且還表現(xiàn)在龐大的財政預(yù)算赤字規(guī)模和扭曲的個人儲蓄水平。通常，一個長期維持經(jīng)常項目赤字的國家，并且依靠資本流入為赤字融資，其國際收支中的凈投資收入遲早要惡化。因為，支付于國內(nèi)資產(chǎn)的外國投資要超出投資于海外資產(chǎn)的收入部分。所以有學(xué)者認(rèn)為，要避免美元危機(jī)，就必須使美國的凈外債與GDP之比控制在50%以內(nèi)。
全球失衡在很大程度上是一個市場現(xiàn)象，美國出現(xiàn)赤字的情況反映了美國整體經(jīng)濟(jì)以及其資本市場的深度、流動性和法律保障措施的吸引力。一系列最近的研究表明，發(fā)展中國家之所以需要消耗其經(jīng)常賬戶盈余，是因為他們需要憑借這些資金來獲得本國所不具有的高質(zhì)量資產(chǎn)。恰恰美國的資本市場成熟而高效，它可以進(jìn)口短期資本，出口長期資本，為世界其他國家提供金融中介服務(wù)。
調(diào)整全球不平衡總的原則，應(yīng)是在基于維持全球增長的同時減輕失衡，并降低無序調(diào)整的風(fēng)險。簡單地說，就是需要赤字國家放緩國內(nèi)需求的增長，盈余國家增加內(nèi)需。如果赤字國家的國內(nèi)需求不能夠放緩，相對價格對需求的再平衡就會起作用，即赤字國家的真實匯率對盈余國家逐漸貶值。
在這個總原則下，中國正面臨著兩種困境。第一，美元主動貶值下人民幣被迫升值。如果假設(shè)目前美元下調(diào)已到筑底階段，由于受中國金融體制和金融發(fā)展的深度和廣度的約束，人民幣匯率的調(diào)整并不與全球經(jīng)濟(jì)失衡糾正過程中的浮動匯率經(jīng)濟(jì)體的貨幣相匹配。因此，中國經(jīng)常項目的巨額盈余就成為全球不平衡的中心。在這樣的大背景下，人民幣不僅要對美元補(bǔ)漲，而且要應(yīng)對其他赤字國家貨幣升值要求的壓力。人民幣真實有效匯率上浮的市場壓力與中國現(xiàn)行匯率體制的反作用力開始角力，中國經(jīng)濟(jì)不得不承受匯率失調(diào)的短暫痛苦。第二，中國2萬億外匯儲備在美元筑底周期的實際損失。實際上，在整個國際貨幣體系中，美元兌歐元匯率調(diào)整是全球貨幣變動的參照系。全球經(jīng)濟(jì)不平衡的風(fēng)險更多地集中在歐盟和中國，而不是儲蓄不足的美國。歐洲與中國的貿(mào)易平衡正在遭受前所未有的困難，因為人民幣在短短的5年內(nèi)已對歐元貶值了40%，中國正在承受顯著的外匯資產(chǎn)損失，同時中國對歐洲市場的購買力也遭到嚴(yán)重沖擊。
所以，筆者認(rèn)為，在某種程度上說，具有系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)基金的出現(xiàn)，對有序調(diào)整全球不平衡，降低全球不平衡的風(fēng)險有著積極作用。就中國本身利益而言，主權(quán)財富基金由外匯儲備構(gòu)成，不僅增強(qiáng)中國匯率彈性，能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、均衡增長，而且利于緩和全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的趨勢。中國這樣的擁有巨額外匯儲備的國家，主權(quán)財富基金顯然是雙贏戰(zhàn)略。它能夠獲得更高的投資收益率，能將外匯儲備輸出并以主權(quán)基金形式向海外投資，同時，也減少了國內(nèi)貨幣供給量。
外匯儲備是中央銀行的資產(chǎn)，由于迅速增加的外匯儲備，迫使中央銀行增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，致使國內(nèi)流動性過剩，引發(fā)通貨膨脹預(yù)期。主權(quán)財富基金能很好地減少這方面的壓力。另外，還可減少人民幣重估的壓力，因為可以改善對沖的需求并減少財務(wù)性支出。從更寬廣的視角來看，國家外匯儲備，從政府債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鳈?quán)財富基金，以謀求更大范圍的投資，只要這些投資遵從商業(yè)規(guī)范，有助于優(yōu)化資源配置。主權(quán)財富基金的投資使得新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利益追求更趨一致，共同致力于投資企業(yè)業(yè)績和市場環(huán)境改善�？陀^上，這又加快了新興經(jīng)濟(jì)體與全球金融體系的融合步伐，推動了他們積極參與全球政策的制定。
因此，全球化不平衡調(diào)整要兼顧各方利益，過分強(qiáng)調(diào)主權(quán)財富基金透明性、政治性風(fēng)險是新金融保護(hù)主義的表現(xiàn)。
（作者系中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院金融研究部專職研究人員）
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