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| 2009-07-28 劉勝軍 來源:第一財經(jīng)日報 |
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最近，中石化156萬元的豪華吊燈遭到輿論大加鞭笞。聯(lián)想到中石油耗資數(shù)十億元的新辦公大樓、中石化前董事長陳同海每天揮霍4萬元的奢華，讓人不能不關(guān)注央企繁榮背后的公司治理隱憂。
大型央企的資源浪費印證了美國公司治理權(quán)威學者Michael
Jensen的自由現(xiàn)金流量假說(free cash flow
hypothesis)。根據(jù)他在1986年發(fā)表的論文，所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在完成所有NPV(凈現(xiàn)值)為正的投資項目后所剩余的現(xiàn)金流量。從股東價值最大化的角度出發(fā)，自由現(xiàn)金流量應以分紅形式返還給股東，因為公司運用這些現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的NPV為負數(shù)。但是追求自我價值最大化的管理層則想方設法把自由現(xiàn)金流量留在公司，在信息不對稱的情況下做到這一點難度并不大。一般而言，支配的資源越多，給管理層帶來的滿足感越大。
管理層運用自由現(xiàn)金流量的方式無非兩種：一是擴大在職消費，把自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為管理費用；一是不負責任地投資。上世紀70年代，美國上市公司出現(xiàn)了多元化浪潮，導致機構(gòu)臃腫、效率低下。應該說，第二種消耗自由現(xiàn)金流量的方式更為隱蔽，但從金額上講危害更甚。從這一角度看，鼓勵央企分紅雖然可以減少自由現(xiàn)金流量，是正確的方向，但并不能從根本上解決問題，因為管理層會發(fā)明更為隱蔽的辦法來留住自由現(xiàn)金流量。
作為對管理層在自利驅(qū)動下過度多元化的糾正，美國上世紀80年代出現(xiàn)了惡意收購的浪潮。一批收購大師被稱為“拆骨專家”，因為收購后把業(yè)務簡單分拆即可大大提升企業(yè)的總體價值。垃圾債券(junk
bonds)的問世，更是大大便利了敵意的杠桿收購(LBO)，可謂是對董事會治理失效的一種外部補救。
對中國的央企而言，由于國資委一股獨大，管理層任命和考核“官員化”，遠未建立能代表全體股東利益監(jiān)督和制約管理層的治理機制。央企雖然實現(xiàn)了上市，在董事會引入了獨立董事，但公司治理從形似到神似還有很長的路要走。由于國資委掌握了人事、薪酬等關(guān)鍵權(quán)力，董事會不可避免地淪為了橡皮圖章。不幸的是，國資委既沒有足夠的動力，也沒有足夠的信息對管理層實施嚴格的監(jiān)督。在信息不對稱的情況下，管理層逃避國資委監(jiān)督的手段可以說是用之不盡的。
盡管公司治理學者進行了很多的研究，但是現(xiàn)實世界的不幸在于，股東在公司里扮演的不過是一個有名無實的角色，管理層與所有者的關(guān)系只是一種人為的假象。加爾布雷斯(John
K.
Galbraith)指出：21世紀的一個基本事實就是公司系統(tǒng)建立在(管理層)不受約束的自我致富權(quán)力之上。他稱之為“無罪欺詐”。加爾布雷斯尖刻地指出，董事會是股東和管理層之間的一個可愛的“和事佬”，董事和管理層之間的關(guān)系有點像名譽學位獲得者和大學院系之間的關(guān)系。在央企體制下，由于薪酬受到官僚體制的制約，這種“無罪欺詐”更多地表現(xiàn)為令人瞠目結(jié)舌的在職消費。
生于憂患，死于安樂。這句話非常值得大型央企警醒。以前，在沉重的歷史包袱、糟糕的財務狀況重壓之下，央企具有充分的壓力去推進股份制改造、引入戰(zhàn)略投資者和上市。如今，央企利潤豐厚，處于前所未有的繁榮景象，其進一步改革的動力正在喪失。
其實，央企目前的豐厚盈利很大程度上來自于壟斷優(yōu)勢而非管理效率。不斷暴露出的公司治理問題告訴我們：央企改革僅僅棋至中盤，下一步的改革推進阻力更大，改革迫切性更容易為表面的高利潤所遮蔽，改革的努力也更容易為既得利益所圍剿。(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長)
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