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對(duì)于上市公司來說，真正的產(chǎn)業(yè)資本只屬于少數(shù)控股股東。如果不把戰(zhàn)略投資者以及網(wǎng)下配售的股東歸結(jié)為產(chǎn)業(yè)資本，那么也就沒有理由把那些“小非”股東看成產(chǎn)業(yè)資本。人為地將產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對(duì)立起來，將產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利的概念無限擴(kuò)大，不僅偏離主題，也沒有找對(duì)解決問題的思路。
隨著限售股開始解禁，滬深兩市形成了一個(gè)新概念：產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利。其內(nèi)涵大致是這樣的：當(dāng)初產(chǎn)業(yè)資本投資企業(yè)股權(quán)，后來企業(yè)上市了，而這些股權(quán)也就變成了“大小非”。經(jīng)過股改，這部分股權(quán)可以流通了。因?yàn)樵诠善笔袌錾�，股�?quán)價(jià)格是由金融資本來定價(jià)的，而這個(gè)價(jià)格要大大高于在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)資本對(duì)相關(guān)企業(yè)股權(quán)的定價(jià)，由于有這個(gè)價(jià)差，產(chǎn)業(yè)資本就會(huì)在股票市場賣出解禁的上市公司股權(quán)（亦即原來的那些“大小非”股票），轉(zhuǎn)而重新投資實(shí)業(yè)，從而完成向金融資本的套利。用這樣的概念來解釋限售股的流通，得出的結(jié)論是明確的：隨著“大小非”的上市，
A股市場已成產(chǎn)業(yè)資本向金融資本攫取財(cái)富的平臺(tái)，只要這個(gè)過程沒有結(jié)束，股市就難有起色。
這種產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利的概念，在海外證券市場同樣也出現(xiàn)過，著名的托賓Q理論，就是建立在對(duì)此的分析、研究基礎(chǔ)之上的。根據(jù)Q理論，當(dāng)Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本就有從股市中退出的理由，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候在理論上賣出股票所得可以讓其再辦一個(gè)同樣的企業(yè)，并且在資金上還有多余。有人認(rèn)為，之所以海外市場成熟的傳統(tǒng)企業(yè)PB值一般都不太高，就是因?yàn)橥匈eQ理論被認(rèn)同。因?yàn)樵谀抢锲髽I(yè)的重置成本比較透明，而且根據(jù)西方會(huì)計(jì)制度，企業(yè)賬面凈資產(chǎn)也比較接近于市場上的實(shí)際價(jià)值，這樣也就使得重置成本會(huì)與凈資產(chǎn)值大致相當(dāng)，
PB值自然不會(huì)太高。
可是，如果說投資企業(yè)股權(quán)的資本就算是產(chǎn)業(yè)資本，那這個(gè)范疇未免太大，這豈不是說大量的PE、PC也都可以劃入產(chǎn)業(yè)資本了？嚴(yán)格地講，只有那些投資實(shí)業(yè)，并且具體控制某個(gè)企業(yè)、直接參與管理的資本，才能稱之為產(chǎn)業(yè)資本。某家企業(yè)的控股股東，對(duì)于它下屬的企業(yè)而言，可以說具有產(chǎn)業(yè)資本的性質(zhì)，但對(duì)于它所參股的企業(yè)來說，就只能算是具有金融資本的性質(zhì)罷了。因?yàn)閰⒐闪硗獾钠髽I(yè)，其目的無非是獲取相應(yīng)的投資回報(bào)，并非為了謀求控股權(quán)，也不存在將來賣了股權(quán)再去辦一個(gè)同類企業(yè)的可能。舉個(gè)例子，寶鋼集團(tuán)參股了很多金融企業(yè)，作為這些企業(yè)的股東，它只能以金融資本的面目出現(xiàn)，雖然寶鋼是標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)資本。明白了這一點(diǎn)，也許人們會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些限售股而言，其股東雖然大量的都是從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，但如果是以“小非”的形象出現(xiàn)，那實(shí)際上就被認(rèn)為是金融資本。事實(shí)上，對(duì)于上市公司來說，真正的產(chǎn)業(yè)資本只屬于少數(shù)控股股東。
既然“小非”不屬于產(chǎn)業(yè)資本，那限售股解禁過程中非控股股東賣出股票的行為，不過就是日常的證券交易行為而已，哪里談得上產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利？而這些“小非”股東所扮演的角色，實(shí)際也就是證券市場上一個(gè)以追求股票價(jià)差為目的的投資者，它與二級(jí)市場上投資者的區(qū)別，也就在于是在企業(yè)還沒有成為上市公司之前就買入股權(quán)成了股東而已。在某種意義上，他們倒是與上市公司發(fā)行股票時(shí)通過戰(zhàn)略配售或者網(wǎng)下申購形式獲得股票的那些機(jī)構(gòu)投資者比較相像。
由此也可以反證，如果人們不把上市公司的戰(zhàn)略投資者以及網(wǎng)下配售的股東歸結(jié)為產(chǎn)業(yè)資本，那么也就沒有理由把那些“小非”股東看成產(chǎn)業(yè)資本。因此，他們?cè)诙?jí)市場上賣出解禁的限售股，不該簡單地看成是產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的套利。
理論上，產(chǎn)業(yè)資本利用資本市場的平臺(tái)向金融資本套利的事的確有。但在多數(shù)場合下，這并非普遍現(xiàn)象。這倒不僅僅是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本和金融資本本身就很難完全切割，并且也不是截然對(duì)立的。還因?yàn)榭紤]到市場競爭、行業(yè)壁壘等因素，即便在托賓Q＞1的情況下，產(chǎn)業(yè)資本也不可能很容易地在證券市場賣出股票再去另外弄個(gè)同樣的企業(yè)�，F(xiàn)在一些上市公司的大股東之所以會(huì)以不可思議的高價(jià)作為其所持有的限售股的最低流通價(jià)，其內(nèi)在原因恐怕是要否認(rèn)所謂的套利模式，因?yàn)樵谒麄兛磥磉@根本就是不現(xiàn)實(shí)的。真正的產(chǎn)業(yè)資本尚且如此，那么那些貌似產(chǎn)業(yè)資本的金融資本呢？他們?cè)诮饨奘酃晒蓛r(jià)估值很高時(shí)當(dāng)然會(huì)選擇賣出，而在股價(jià)下跌時(shí)也可能因?yàn)榭只哦鴼⒌�，這與二級(jí)市場上的其他投資者并無不同。他們賣出了股票以后會(huì)有可能是去投資其他實(shí)業(yè)，也可能去買別的股票，或者是用于分紅，這一點(diǎn)也和其他金融資本一樣，而所有這些都無關(guān)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利。
限售股大量解禁，的確對(duì)滬深兩市產(chǎn)生了巨大壓力，確實(shí)需要去認(rèn)真解決。但是，不顧及具體實(shí)際，盲目搬用海外理論，人為地將產(chǎn)業(yè)資本與金融資本對(duì)立起來，將產(chǎn)業(yè)資本向金融資本套利的概念無限擴(kuò)大，不僅偏離主題，也沒找對(duì)解決問題的思路。說到底，限售股本質(zhì)上還是供求問題，現(xiàn)在供應(yīng)是明擺著的，所以重點(diǎn)應(yīng)是擴(kuò)大對(duì)股票的有效需求。妄論產(chǎn)業(yè)資本侵蝕了金融資本的利益，實(shí)際是曲解了問題的實(shí)質(zhì)。對(duì)此，需要正本清源。 |