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匯率市場化的意義是使中央銀行擺脫承擔(dān)外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險的雙重義務(wù)，將風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場條件下的金融產(chǎn)品，通過風(fēng)險配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的市場化，這才是現(xiàn)代金融市場的本質(zhì)所在。而這個過程中的兩個關(guān)鍵——終止結(jié)匯制度和終止售匯制度——必須同時完成。
修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》取消了企業(yè)經(jīng)常項目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯的要求。很多媒體在引用此項內(nèi)容的報道時，多以“有助于減輕國家外匯儲備的壓力”，或“有助于抑制熱錢進(jìn)出”為注解。對此，我并不這樣樂觀。
首先，對“外儲壓力”應(yīng)從兩方面去理解：一是量的壓力，即外匯儲備總量過于龐大；二是值的壓力，也就是外匯儲備縮水。前者其實(shí)只是表面問題，量的多少既要從絕對角度考慮，也要從相對角度考察。目前我國的外儲盡管絕對量很大，但相對于我國經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模和發(fā)展速度，應(yīng)屬正常范疇。我們之所以認(rèn)為外儲數(shù)量偏大，說到底還是對人民幣發(fā)行的擔(dān)心：按照原《條例》關(guān)于結(jié)售匯制度的規(guī)定，有多少外儲進(jìn)來就意味著有多少本幣（按一定的匯率）發(fā)行，因此就會有“過多外儲必然造就過多本幣”的現(xiàn)象，而本幣數(shù)量過大又是當(dāng)前國內(nèi)通脹壓力的最直觀原因。從去年年底開始，我曾多次呼吁國家終止結(jié)售匯制度，從根本上建立獨(dú)立的人民幣發(fā)行機(jī)制。就在上月18日，我還在本欄的《我們需要怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》中再次呼吁匯率制度改革。按理，現(xiàn)在決策層修訂了《條例》，取消了強(qiáng)制結(jié)匯要求，雖與我的設(shè)想不完全相同，但至少是接近了我當(dāng)初的目標(biāo)，我理該為此鼓掌才是，怎么又說不樂觀呢？
原因在于結(jié)匯的決定力量上。
此次修訂方案中取消強(qiáng)制結(jié)匯的規(guī)定，實(shí)質(zhì)上是把結(jié)匯權(quán)交到了企業(yè)手上，或者說是央行放棄了此類權(quán)利。表面上看，企業(yè)不必把原來規(guī)定的外匯出售給央行，可以減少國家的外儲，但換個角度分析一下就會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)如果仍把賺來的外匯出售給國家，外儲量的壓力又如何減輕呢？這里的關(guān)鍵是決定是否結(jié)匯的根本因素——匯率預(yù)期。試想，如果企業(yè)預(yù)期外幣貶值本幣升值，它又怎么會把預(yù)期貶值的外匯攥在手里呢？而按照新《條例》，企業(yè)如果要求結(jié)匯，央行是沒有權(quán)利拒絕的。只有當(dāng)本幣存在貶值預(yù)期時，企業(yè)才會放棄結(jié)匯。如此看來，“新《條例》有助于減輕國家外匯儲備的壓力”的想像不免是一廂情愿了，尤其是當(dāng)我們把上述分析中的國內(nèi)企業(yè)一部分地?fù)Q成國際熱錢來考慮的話，事情可能就更清楚了。
實(shí)際上，如果我們把剛才說的“值”的壓力再考慮進(jìn)來的話，對新《條例》的盲目樂觀就更清晰可辨了。正如上面所說，外儲的壓力不僅來自數(shù)量，同樣也來自于價值，辛辛苦苦賺了那么多外匯，最擔(dān)心的就是縮水。在沒有修訂《條例》之前，這個問題是很突出的，尤其是美元不斷貶值的情況下。現(xiàn)在修訂了，問題依然沒有解決，只要人民幣升值預(yù)期不變，只要美元預(yù)期繼續(xù)貶值，得到了結(jié)匯權(quán)的企業(yè)（或熱錢）就會不斷要求結(jié)匯。這就相當(dāng)于企業(yè)有權(quán)將外匯貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給央行，而央行卻沒有權(quán)利拒絕，這甚至還不如原來的強(qiáng)制結(jié)匯制度，因?yàn)樵瓉韲抑辽龠�有在外匯升值預(yù)期下獲得外儲升值的權(quán)利，現(xiàn)在卻沒有了。盡管央行可以采取諸如“發(fā)行以外匯結(jié)算的債權(quán)”、“購買以人民幣結(jié)算的債權(quán)”，或者通過匯攏互換以實(shí)現(xiàn)這兩種債權(quán)等方式來對沖外儲縮水風(fēng)險，但這與新《條例》的修正沒有任何關(guān)系，因?yàn)椴恍拚胄姓諛涌梢赃@么干。這樣看來，新《條例》對減輕外儲壓力的觀點(diǎn)似乎不成立。
再來說說新《條例》對熱錢的抑制作用。我注意到很多媒體在報道此次修正時，對其抑制熱錢“快進(jìn)快出”的作用抱有很大希望，但通過前面的分析我們看到，新《條例》對于熱錢的“進(jìn)”并沒有實(shí)質(zhì)的抑制作用。而對于熱錢的“出”，新《條例》則沒有任何新的動作。從辯證的角度看，抑制熱錢的“出”與抑制其“進(jìn)”同樣重要，因?yàn)闊徨X的一貫做法就是先進(jìn)來狂撈，溝滿壕平后轉(zhuǎn)身就走。如果我們能有效遏制熱錢的隨意退出，就等于堵死了它逃跑的“后門”，這也就變相增加了其“進(jìn)”的預(yù)期成本，使其狂涌的投機(jī)沖動受到抑制。而要有效控制熱錢的“出”，最直接手段就是終止現(xiàn)行的售匯制度，甩掉央行必須購回本幣的義務(wù)，到時候熱錢想走？可以，但我沒義務(wù)為你按規(guī)定的匯率兌換，實(shí)在要換就到市場上去換吧，換得著你走人，換不著，對不起，你就留在這承受貶值風(fēng)險吧。而現(xiàn)行售匯制度的最大弊端正在于央行把本幣貶值的風(fēng)險留在自己手中，而把轉(zhuǎn)嫁這種風(fēng)險的權(quán)利交到了別人手里，這不等于為熱錢提供機(jī)會嗎？
不難看出，終止結(jié)售匯制度的改革實(shí)質(zhì)上是匯率市場化的改革，其最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本項目下人民幣的自由兌換。匯率市場化的意義是使中央銀行擺脫承擔(dān)外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險的雙重義務(wù)，將風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場條件下的金融產(chǎn)品，通過風(fēng)險配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的市場化，這才是現(xiàn)代金融市場的本質(zhì)所在。而這個過程中的兩個關(guān)鍵——終止結(jié)匯制度和終止售匯制度——必須是同時完成的，因?yàn)檫@根本就是一枚硬幣的兩個面，你把其中的一面擦得再亮，只要另一面沒變，就依然還是一枚舊硬幣。這不是什么漸進(jìn)式的問題，而是一個整體問題。這次修訂《外匯管理條例》確實(shí)是一個正確的舉措，但在具體內(nèi)容的修正上若能更周全些，從整體目標(biāo)出發(fā)，那么它的效果想必會更明顯些，至少對當(dāng)前低迷的股市應(yīng)該是實(shí)質(zhì)利好。
現(xiàn)實(shí)之所以難遂人愿，問題就出在我們沒有同時擦亮硬幣的兩個面。但我相信，真正意義上的匯率市場化目標(biāo)不會太遠(yuǎn)了。對這一點(diǎn)，我很樂觀。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授） |