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資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素，沒有一個完善的健康發(fā)展的資本市場，對資本這一稀缺資源的使用不會體現(xiàn)其合理的價值，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費也就是必然的了。為什么流動性過剩，為什么資本這一稀缺資源沒有得到合理的使用，問題的要害是直接融資比重太低，資本市場不發(fā)達。惟有大力發(fā)展資本市場，過剩的流動性才能夠由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道，存款可以下降，銀行的利息支出壓力也會得到緩解。
近期關于中國股市的議論可謂鋪天蓋地，議論之焦點皆為股市是否有泡沫，如果有，泡沫又有多嚴重。所謂股市“泡沫”是指股票市場價格嚴重超出股票的實際價值，或者直白地說股票價格普遍太高。其實股票也是一種商品，只不過是一種特殊的商品。從供給和需求的關系分析，商品的價格很高，說明需求高于供給，商品供應不足；從另一個角度看，說明過多的貨幣追逐太少的商品�；氐焦墒校瑯拥牡览�，股價過高的一個原因是股票太少，另一個原因是流動于股市的資金過剩，這其實是一枚硬幣的兩面。
對于股票市場價格過高的問題，有兩條解決渠道。一是降低股票市場流動性，二是增加股市容量，即發(fā)行新股擴容股市。國內(nèi)股市流動性問題，原因并不存在于國內(nèi)居民身上。居民投資于股市的資金來源無非是兩個，一是利用自身儲蓄，一是借貸�？梢哉f，盡管存在著從銀行貸款進入股市的現(xiàn)象，且已引起監(jiān)管層重視，但這一問題并不普遍也并不嚴重。那么是否儲蓄資金大量流入了股市呢？從統(tǒng)計數(shù)字來看也不盡然。從2003年到2006年，居民儲蓄存款增加幅度基本與經(jīng)濟增長幅度保持一致，并未有太大的變化，即并未出現(xiàn)大量儲蓄流出銀行進入股市的現(xiàn)象。那么，股市所謂過多的流動性從何而來？答案只有一個，國外大量資金通過合法或非法的渠道流入中國內(nèi)地股市。股票市場前期之大漲多與此有關。
控制國外資金大幅流入內(nèi)地，是一個相當棘手的問題。人民幣升值趨勢是必然的，既有國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展的必然要求，也有國外政經(jīng)層面的壓力。既然人民幣升值是一個大趨勢，國外資金想盡各種辦法進入國內(nèi)也就很是自然了。解決股市流動性過剩，還有一個辦法，那就是提高利率吸引資金回流銀行系統(tǒng)。這更是一個兩難之選擇，一是升息會更大程度上吸引嗜利熱錢涌入，二是對國內(nèi)經(jīng)濟增長有不利作用，2006年下半年固定資產(chǎn)投資的異常下滑應引起我們的高度關注。
在這種情況下，股市擴容是緩解股市壓力、適當降低股市泡沫程度的唯一選擇。股市擴容之所以必然，還可以從兩個方面加以分析。一是上市公司自身的考慮；二是政府的考慮。
傳統(tǒng)的資本結構理論主要有兩種，即“靜態(tài)權衡理論”和“啄食理論”�！办o態(tài)理論”假設公司在權衡債券融資的收益和其破產(chǎn)成本、代理成本等市場不完善的基礎上，確定最優(yōu)的資本結構。這一理論認為，公司會在其股價較低時發(fā)行股票，而在股價較高時通過債券融資�！白氖忱碚摗眲t考慮到信息不對稱所帶來的逆向選擇的影響，假設公司存在融資順序，先內(nèi)部融資，再是債券融資，最后才是股權融資。而最近大量的實證分析發(fā)現(xiàn)，股價上升時公司傾向于發(fā)行股票，股價下降時公司傾向于回購股票。新近出現(xiàn)的市場擇時假說對此進行解釋認為，在股票市場非理性，公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；反之，當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票。
上面的理論分析可以為海外上市的中國股票2007年回歸A股提供堅實的理論基礎，而關于中國上市公司的實證研究表明，中國上市公司確實存在著股票融資和債務融資的市場擇時行為。還有一點需要指出的是，之所以前兩年國內(nèi)股市稍有擴容之端倪，股價便應聲大跌，原因在于市場體制建設滯后，特別是同股不同價現(xiàn)象異常嚴重。此一時非彼一時，股改已接近尾聲，市場體制建設也得到進一步完善，現(xiàn)時的中國股市已不是一灣淺水，正在向著寬廣的大海演進，已能容下超級航母的回歸。
從政府層面思考，全面推進資本市場改革和發(fā)展工作已經(jīng)成為主旋律，這是中央的戰(zhàn)略決策。資本市場必須實現(xiàn)大發(fā)展才能適應中國經(jīng)濟的大發(fā)展，這個道理已經(jīng)很清楚，也只有這樣才能為中國經(jīng)濟的大發(fā)展打下堅實的市場基礎。資本是最重要的也是最稀缺的生產(chǎn)要素，沒有一個完善的健康發(fā)展的資本市場，對資本這一稀缺資源的使用不會體現(xiàn)其合理的價值，資本的使用效率不高甚至出現(xiàn)浪費也就是必然的了。
我們總是喜歡討論流動性過剩的問題。在流動性過剩的環(huán)境下，銀行迫于支付利息的壓力，就更傾向于發(fā)放貸款，特別是長期貸款，尤其是體現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資的長期貸款。由于存款和貸款期限的不一致，短存長貸的現(xiàn)象就會更突出，容易給經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展帶來隱患。對于流動性過剩這個突出問題，貨幣調(diào)控雖能夠有一些效果，但不能解決根本問題，而且調(diào)控成本越來越高。為什么流動性過剩，為什么資本這一稀缺資源沒有得到合理的使用，問題的要害是直接融資比重太低，資本市場不發(fā)達。惟有大力發(fā)展資本市場，過剩的流動性才能夠由貨幣市場轉(zhuǎn)移到資本市場，老百姓也能夠在銀行存款之外，擁有豐富的投資渠道，存款可以下降，銀行的利息支出壓力也會得到緩解。如何大力發(fā)展資本市場，制度建設是第一，債券市場的建設也很重要，但與此同時，股票市場的擴容是當前調(diào)控股市的一個最直接最有效成本最低的辦法。
(作者為中央黨校副教授、經(jīng)濟學博士) |