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在國(guó)際貨幣過(guò)量發(fā)行下，流動(dòng)性過(guò)剩是全球性問(wèn)題。具體到中國(guó)，要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)流動(dòng)性過(guò)剩的概念，當(dāng)前可以從宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)理解。宏觀方面所說(shuō)的流動(dòng)性過(guò)剩，其直接推動(dòng)因素是持續(xù)的貿(mào)易順差和外資流入帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)。微觀上，如果從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)層面上分析的話，實(shí)際上真正推動(dòng)目前股市上揚(yáng)的力量來(lái)自居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性，原來(lái)的存款現(xiàn)在轉(zhuǎn)換成基金、股票和債券。這種轉(zhuǎn)換，對(duì)于市場(chǎng)是個(gè)很大的推動(dòng)作用；在股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)信心的恢復(fù)推動(dòng)的這種資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是主要的推動(dòng)力量。不能混淆宏觀與微觀這兩種流動(dòng)性，否則就會(huì)得出錯(cuò)誤的政策建議，例如，在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性推動(dòng)下的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，實(shí)際上央行所能夠控制的流動(dòng)性是有限的，寄望于通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格上升幾乎是不太可能的，關(guān)鍵還是要增大優(yōu)良金融資產(chǎn)的供給，保護(hù)投資者利益來(lái)維護(hù)這種信心。
所有流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)家可能都有一種傾向，都希望自己保持充足的流動(dòng)性，而希望別人來(lái)承擔(dān)這種責(zé)任和后果。中國(guó)如何降低流動(dòng)性過(guò)剩呢？
宏觀上要設(shè)法降低儲(chǔ)蓄率
流動(dòng)性過(guò)剩從國(guó)際收支角度看似乎是貿(mào)易順差和外資流入推動(dòng)的，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)說(shuō)是儲(chǔ)蓄率過(guò)高。因此要降低流動(dòng)性水平就要從降低儲(chǔ)蓄率角度入手，其中的幾個(gè)選擇，或者是容忍更高的投資，或者是降低儲(chǔ)蓄，否則外貿(mào)順差還會(huì)很大。第一種選擇暫且不談。剩下的選擇是把儲(chǔ)蓄率降下來(lái)。
目前形成國(guó)民儲(chǔ)蓄包括政府儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄三個(gè)主體。自1995年以來(lái)，隨著消費(fèi)信貸的啟動(dòng)，實(shí)際上居民儲(chǔ)蓄占國(guó)民儲(chǔ)蓄的比重是穩(wěn)中趨降的，特別是隨著市場(chǎng)主流消費(fèi)群體的年輕化，其儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)有很大的變化，消費(fèi)信貸買(mǎi)房、買(mǎi)車，其儲(chǔ)蓄率是趨降的；當(dāng)前真正的難點(diǎn)是降低政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄。稅收持續(xù)增長(zhǎng)幅度大大高于GDP的增長(zhǎng)幅度，使得政府集中了大量的政府儲(chǔ)蓄；企業(yè)儲(chǔ)蓄也是增長(zhǎng)較快的，以央企為例，隨著國(guó)企改制，企業(yè)把大量的包袱給了社會(huì)和政府，改制后的國(guó)企有了更高的盈利能力，2004年年央企利潤(rùn)4907億，2005年6276億，2006年7546億，增長(zhǎng)幅度很快，形成了企業(yè)儲(chǔ)蓄的明顯增長(zhǎng)。
要降低這兩部分儲(chǔ)蓄，就要提供條件將財(cái)政儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄降下來(lái)，或者通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫劝才�，轉(zhuǎn)化到為居民提供好的社會(huì)保障體系(養(yǎng)老、醫(yī)療、教育)上來(lái)，免除居民為了養(yǎng)老、醫(yī)療和子女教育而作的大量預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄的下降和消費(fèi)、內(nèi)需的上升。
為了降低政府儲(chǔ)蓄，實(shí)際上涉及到眾多的利益關(guān)系的調(diào)整。我們一方面強(qiáng)調(diào)要減少財(cái)政的直接投資，把財(cái)政轉(zhuǎn)型為公共服務(wù)性財(cái)政、把政府轉(zhuǎn)型為公共服務(wù)性政府，這是一攬子問(wèn)題，涉及到各部門(mén)的利益協(xié)調(diào)，涉及到公共財(cái)政的定位；另一方面，從企業(yè)儲(chǔ)蓄來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)把國(guó)有企業(yè)的收入納入整個(gè)預(yù)算體系來(lái)，也就是國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度，以便對(duì)其資金的運(yùn)用、分配、再投資等進(jìn)行規(guī)劃。國(guó)家是這些企業(yè)的股東，給股東分紅是股東權(quán)益的表現(xiàn)；長(zhǎng)期不給國(guó)有股這個(gè)股東分紅，本來(lái)就說(shuō)明了所有者缺位的狀況，這也容易導(dǎo)致央企在賺了很多錢(qián)之后，現(xiàn)金流充足，看到什么熱投資什么。
改變金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展直接融資的良機(jī)
流動(dòng)性過(guò)剩既是壓力又是機(jī)會(huì)。我們現(xiàn)在過(guò)多看到的是負(fù)面影響，那么我們從正面看，目前的貨幣環(huán)境也促成了發(fā)展直接融資和調(diào)整居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，并且我認(rèn)為這個(gè)機(jī)會(huì)是難得的。我們一直想發(fā)展直接融資而發(fā)展不起來(lái)，這就使得整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然集中在銀行，銀行又是經(jīng)濟(jì)周期特征很強(qiáng)的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期往往容易產(chǎn)生大量的壞賬，累積在銀行體系的壞帳是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。過(guò)分集中在銀行體系的融資結(jié)構(gòu)非常脆弱。所以必須推動(dòng)直接融資和間接融資的多樣化，這樣的融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)才可能是富有彈性的，才有靈活性，才能應(yīng)對(duì)各種沖擊，例如美國(guó)經(jīng)濟(jì)從“911”事件中很快恢復(fù)，與其多元化的融資渠道選擇是密不可分的。
之所以說(shuō)現(xiàn)在是十分難得的調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，是因?yàn)�，首先，過(guò)剩的流動(dòng)性需要大量的投資渠道和融資產(chǎn)品來(lái)吸收，對(duì)金融工具的需求很旺盛；第二，從銀行層面來(lái)說(shuō)，一系列日漸嚴(yán)格的監(jiān)管制度會(huì)促使銀行將其一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為金融產(chǎn)品。資本的約束和嚴(yán)格的監(jiān)管使得銀行不可能繼續(xù)依靠原來(lái)的過(guò)快的貸款擴(kuò)張獲利，而必須跟其資本金相適應(yīng)，將一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為貸款以外的金融產(chǎn)品，發(fā)展所謂中間業(yè)務(wù)，不占用資本金。銀行從單一依靠貸款獲取利差的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)閷で筚J款利差和中間業(yè)務(wù)收入相匹配的模式，也推動(dòng)其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化；再加上中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的多元化經(jīng)營(yíng)，也將成為從機(jī)構(gòu)層面推動(dòng)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量。
從需求方來(lái)說(shuō)，居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整一旦啟動(dòng)，就會(huì)形成一種趨勢(shì)，這種趨勢(shì)的力量之大，短期內(nèi)往往不是貨幣政策或者什么其他的管制政策所能調(diào)控的。例如，現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能傾向于對(duì)基金的發(fā)行進(jìn)行控制，但是實(shí)際上居民可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)成立的開(kāi)放式基金來(lái)入市，也可以直接入市。真正有意義的，此時(shí)實(shí)際上是投資者教育和對(duì)投資者利益的保護(hù)，讓投資者真正了解這個(gè)市場(chǎng)，不要把基金當(dāng)作儲(chǔ)蓄或者債券。在此基礎(chǔ)上，這也正是多種金融產(chǎn)品加快上市、優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、企業(yè)債發(fā)行、保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。我們還預(yù)計(jì)，2007年將繼續(xù)是基金、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化等實(shí)現(xiàn)大發(fā)展的時(shí)機(jī)。
所以，我們不能僅看到流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，還要看到，這也意味著直接融資發(fā)展的重大機(jī)遇，意味著中國(guó)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、居民儲(chǔ)蓄多元化快速推進(jìn)的時(shí)代到來(lái)了。
(作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師) |