|
| IPO新規(guī)預示未來監(jiān)管轉(zhuǎn)型 |
|
|
|
|
|
|
| 2009-05-26 作者：費戈 來源:21世紀經(jīng)濟報道 |
|
|
近日，證監(jiān)會就《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見（征求意見稿）》公開征求社會意見，市場普遍認為，一旦征求意見期結束IPO即會重啟。
《意見稿》主要解決過去新股發(fā)行中的利益分配不均衡問題。無論是完善詢價和申購的報價約束機制、還是網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開、規(guī)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，都是對中小投資者的利益保護做了傾斜，讓中小投資者在和機構博弈之中能夠獲得更多的利益。
一直以來，新股發(fā)行制度問題是困擾證券市場的重要問題。這個問題可以衍生為兩個子問題，一個是一級市場資金的“聚集效應”；另一個是新股在二級市場暴漲導致的“抑價問題”（即一二級市場價差過大，導致一級市場相對二級市場存在過度的抑價）。
一級市場資金的“集聚效應”和資金量大小帶來的利益分配不均（在打新股方面）是一個非常老套的話題，一級市場的資金量甚至經(jīng)常會影響到國債市場的價格和利率，因為一級“打新”市場是無風險市場，在這個市場中大資金獲得更多的機會，而小資金則沒有太多機會。而一級市場的“聚集效應”歸根結底還是因為“抑價效應”——即一二級市場過大的價差。從這個意義上說，新股發(fā)行制度改革的主戰(zhàn)場還是對于“抑價效應”的理解和引導。
一般來說，資本市場必須存在一定的“抑價效應”，無論是經(jīng)濟學家Barron的投資銀行模型、Carter的聲譽模型以及Rock的“贏家模型”，都可以歸納為一種吸引和甄別機制。在信息不對稱的情況下，投資銀行比發(fā)行人具有更多關于資本市場及發(fā)行定價方面的信息，博弈的結果是發(fā)行人將定價交由投資銀行，而在缺乏有效監(jiān)督的情況下,
投資銀行往往更加傾向于采取抑價的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功并建立起良好的聲譽。越是有聲望的投資銀行建立聲譽主要途徑是發(fā)行更加安全的項目，而聲望低下的投資銀行更多的是選擇發(fā)行風險較大的項目，所以聲望高的投資銀行則采取較小的“抑價”來獲得其聲譽帶來的穩(wěn)定價值感。而聲譽較低的投資銀行不得不采取更多的“抑價”來吸引較高風險偏好的投資者。
在成熟的發(fā)行市場中,
新股發(fā)行定價主要是投資銀行在對發(fā)行人實際情況進行分析的基礎上，結合投資者的購買預期確定下來的，但是監(jiān)管部門會有一個發(fā)行市盈率的窗口指導，而且這個范圍一般都比較窄（監(jiān)管者估算市盈率在20-30之間），投資銀行可作為的空間相對較小。在中國，證監(jiān)會發(fā)審委還對發(fā)行人的質(zhì)量情況進行審查，承擔了成熟市場下本應屬于投資銀行的義務和職責，最終的結果是中國資本市場的“抑價”是一種獨特的系統(tǒng)性“抑價”，它無法催生出市場力量的互動、市場中介的“聲譽比較”和“聲譽珍惜”。
坦率地說，在股權分置問題嚴重的時候，適當?shù)陌l(fā)行市盈率管制也許是必要的。但隨著市場結構性問題的逐步改善，監(jiān)管部門應該考慮取消窗口指導原則，徹底擴大承銷商和保薦人責任，設立保薦人信用動態(tài)跟蹤系統(tǒng)（法人風險自然人化），使得監(jiān)管部門從市場的責任和義務中解脫出來，讓市場主體恰如其分地承擔它們應當承擔的責任，而監(jiān)管部門將精力放在嚴厲追究、監(jiān)督、打擊違規(guī)以及整體風險控制上來。 |
|
|
|
|