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3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至2.25%，表明美國(guó)政府對(duì)危機(jī)深化和經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期仍在惡化。同時(shí)，中國(guó)人民銀行宣布將法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，至15.5%的歷史最高水平。
在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷下滑、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息和美元持續(xù)貶值的背景下，中國(guó)政府的宏觀調(diào)控政策要發(fā)揮效力，就不得不加大政策力度。然而必須指出的是，宏觀調(diào)控政策是具有“殺傷力”的，不同的宏觀調(diào)控政策將對(duì)不同行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，我們應(yīng)充分重視宏觀調(diào)控下微觀因素的惡化。
目前管理層治理流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的政策組合不外乎緊縮性貨幣政策和匯率升值。而緊縮性貨幣政策又包括提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)、提高人民幣存貸款利率等政策性工具。
法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為中國(guó)央行進(jìn)行月度調(diào)控的工具，這在其他國(guó)家央行中并不多見(jiàn)。因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率是一種普適性的、剛性的調(diào)控工具，必須謹(jǐn)慎使用。由于目前商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)不足2%，繼續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率，將對(duì)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模產(chǎn)生直接負(fù)面影響。必須指出的是，提高法定存款準(zhǔn)備金率，對(duì)于中小商業(yè)銀行的沖擊遠(yuǎn)甚于國(guó)有商業(yè)銀行，目前我國(guó)中小商業(yè)銀行的日子已經(jīng)非常難過(guò)。如果央行要繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，或許可以選擇差別化的準(zhǔn)備金率調(diào)整，但是這又存在操作上的困難。
發(fā)行央行票據(jù)已經(jīng)成為2008年中國(guó)央行吸收過(guò)剩流動(dòng)性的最重要手段。但是隨著基準(zhǔn)利率的提高以及票據(jù)存量的累計(jì)，央行票據(jù)已經(jīng)成為財(cái)政負(fù)擔(dān)與商業(yè)銀行盈利性之間的兩難選擇。隨著越來(lái)越多的央行票據(jù)即將到期，為了吸收新增流動(dòng)性以及還本付息產(chǎn)生的流動(dòng)性，央行必須發(fā)行更大規(guī)模的票據(jù)。如果按照當(dāng)前的市場(chǎng)化利率來(lái)發(fā)行票據(jù)，央行以及財(cái)政的還本付息壓力會(huì)越來(lái)越大。如果通過(guò)行政手段要求商業(yè)銀行以較低利率購(gòu)買(mǎi)票據(jù)，又會(huì)損害商業(yè)銀行的盈利空間，從而違背了國(guó)有商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革的初衷。
目前央行仍有提高人民幣存貸款利率的空間。然而，考慮到人民幣對(duì)美元匯率的升值幅度越來(lái)越大(2008年第一季度按照年率計(jì)算的升值幅度超過(guò)15%)，以及美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息造成中美之間的利差不斷擴(kuò)大，人民幣存貸款利率的向上調(diào)整必然導(dǎo)致更多熱錢(qián)的流入。雖然中國(guó)尚未完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，但是很多證據(jù)表明，熱錢(qián)可以通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目渠道甚至資本項(xiàng)目渠道流入中國(guó)，而熱錢(qián)的流入會(huì)加劇外匯儲(chǔ)備的累積、貨幣和信貸的膨脹、通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。此外，由于中國(guó)抵押貸款合同絕大多數(shù)是浮動(dòng)利率合同，我們必須充分重視貸款利率上升加大抵押貸款違約率的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹袊?guó)商業(yè)銀行對(duì)信貸危機(jī)的承受能力，遠(yuǎn)低于美國(guó)同行。
在當(dāng)前中國(guó)的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，調(diào)控政策是必須的。但是，我們應(yīng)充分重視調(diào)控政策對(duì)行業(yè)、企業(yè)等微觀因素的負(fù)面影響，采取相應(yīng)措施來(lái)對(duì)沖或降低這些影響。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的背景下，系統(tǒng)性的解決方案以及考慮周全的危機(jī)預(yù)案都是必須的。
(中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士） |